欧普照明:家居照明短期承压,产品与渠道优势持续巩固

事件:8月22日晚公司发布2018年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入35.3亿元,同比增长17.2%;归母净利3.8亿元,同比增长38.4%;扣非归母净利2.5亿元,同比增长16.5%。其中18Q2实现营业总收入20.4亿元,同比增长13%;归母净利2.9亿元,同比增长37.5%;扣非归母净利2.2亿元,同比增长14.5%。

    地产影响下,家居照明销售承压,商用照明延续高增长,整体收入增速有所放缓。公司18H1收入同比增长17.2%,Q2同比增长13%,受地产调控因素影响,增速放缓在预期之中。从渠道拆分来看,电商表现相对较好,增速在25-30%之间,预计线下零售渠道保持平稳。从品类拆分来看,家居照明增长约10%,商用照明增长超过35%,光源增长约10%,电工增长约20%,其中家居照明受地产影响最为明显,光源在照明灯具一体化趋势下增速放缓在情理之中,其他品类延续高增长。

    整体毛利率略下滑,降本增效使盈利能力企稳。公司18H1及二季度毛利率分别为37.45%和37.2%,同比分别下滑3.58pct及3.59pct,毛利率下滑的主因是公司对标准化吸顶灯、筒灯、射灯等采取竞争价格策略以获取更高市场份额,叠加原材料价格高位震荡,18H1五金、塑料等原材料成本仍上涨,包装辅材价格显著上涨。公司主动控制费用,18H1及二季度销售费用率分别为21.1%及17.9%,同比分别下降3.55pct及4.34pct,主因是扩大店铺计划放缓,渠道支持费用下降。18H1及二季度管理费用率分别为6.45%及6.28%,同比分别下降0.23pct及1.24pct,其中产生的研发费用为9827万元,同比增长5%,公司削减成本仍在加大研发投入,志在长期发展。此外,公司上半年处置理财产品投资收益6849.2万元,收得政府补助4818.7万元,增厚归母净利润,期间净利率提升1.55pct,扣非净利率保持平稳。公司18H1经营性现金流量净额同比减少85.4%至3767.2万元,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加,其中经营活动流入同比增长14.6%。同时,公司存货水平较期初增长11.1%,与收入增长表现相匹配 品类扩张及加速五金流通渠道扩张,筑高产品及渠道壁垒。公司上半年新推出北欧极简系列,产品结构不断丰富,装饰灯包括水晶灯、现代简约、亚洲风尚等,公司SKU超过2万个,满足不同消费者需求。公司亦投资25.8亿元建设粤港澳大湾区项目,布局未来3-5年的产能,扩大公司的照明和集成家居的优势。未来新产能落地,公司自产比例可突破瓶颈,品类扩张有望继续加速。在渠道终端建设方面,公司上半年开店计划放缓,截止上半年,公司专卖门店超过4000家,2017年数据口径为3500家左右,主要开拓空白市场,提升渠道覆盖率。同时,积极推动渠道下沉,以县为单位拓展经销商,增加五金流通网点数量,并以产品组合的形式和定期进货的形式加深合作。目前公司有超过100000家终端销售网点,18H2将把提升五金销售网点数量和运营质量作为主要工作目标。线上线下融合有序推进,渠道布局日趋完善,为公司长期业绩发展提供基础。

    估值和评级:照明与房地产的紧密联系是公司收入增速放缓的主要原因,尤其是家居照明,后续的增长更多依靠公司自身发展,其驱动力是持续的渠道下沉和品类扩张。我们下调公司家居照明收入增速,维持商用照明增速预期,公司18-20年整体收入预测略降低至84.5亿元、107.1亿元、138.4亿元(前数据为89.03亿元、112.97亿元、143.22亿元),预期18年政府补助约为7500万,调整18-20年归母净利润为8.87亿元、11.58亿元、15.17亿元(前数据为8.89亿元、11.70亿元、15.49亿元),EPS为1.53元、2.00元、2.62元。欧普作为LED照明行业龙头,公司市占率提升的逻辑未有改变,行业景气度不高的背景下,龙头产品、渠道的壁垒持续巩固,更可确定市场地位,维持“买入”评级。

    风险提示:LED行业增速放缓风险,公司渠道扩张或不及预期,原材料价格上涨风险。