曲美家居2018年中报点评:受并购费用影响业绩下滑,期待新曲美苦尽甘来

事件:公司发布18年中报:报告期内实现营收9.73亿元,同比增10.32%(其中单Q2营收5.79亿元,同比增7.33%);归母净利润0.70亿元,同比下降33.33%(其中单Q2归母净利润0.42亿元,同比下降47.45%),略低于我们预期。收入端增速下滑主要受地产后周期效应减弱及行业竞争加剧影响,随着公司门店扩张加速及店效提升,我们预计公司收入端有望持续改善;利润端增速下滑主要受毛利率下降及收购费用增加等影响。

    毛利率同比有所下降,营运能力维持稳健:公司上半年综合毛利率36.89%,同比下降1.41pct,主要受原材料与人工成本上升以及部分直营门店样品清理影响;单二季度综合毛利率37.31%,环比Q1提升1.04pct。我们认为随着公司制造工艺及柔性化产线的改造,生产效率将逐步提升。费用率:上半年公司期间费用率27.67%,同比增4.97pct,其中销售费用率17.09%,同比增2.25pct,主要广告宣传费及租赁费增加;管理费用率10.65%,同比增2.77pct,主要因研发投入、股权激励及收购费用增加。

    深化“新曲美”战略目标,渠道拓展及优化加速:报告期内,公司在加快开店速度的同时,重视对存量门店的优化。截止18年6月底,公司共有983家门店,较17年末净增108家,其中经销商专卖店967家,包含103家大型“你+生活馆”、43家“居+生活馆”、276家“B8定制独立门店”、545家迷你“你+生活馆”及高端品牌独立店;直营门店16家(净增2家)。我们认为,随着公司门店扩张的加速以及店效的提升,公司业绩有望持续改善。

    拟收购Ekornes,全球化布局进行时:报告期内公司拟收购Ekornes不低于55.57%股权。2018年上半年,Ekornes实现收入16.27亿挪威克朗(折人民币13.54亿),同比增3.80%;净利润2.002亿挪威克朗(折人民币1.67亿),同比增93.43%。我们认为,公司通过引入高端软体标的,两者将在产品、渠道、技术方面实现协同发展。

    盈利预测、估值与评级:我们持续看好公司管理变革和并购带来的成长潜力,维持18-20年归母净利润分别为2.96/3.64/4.58亿元,对应EPS分别为0.60、0.74、0.93元,当前股价对应PE分别为14x、12x、9x。给予公司18年21倍PE,对应目标价12.60元,维持“买入”评级。

    风险提示:Ekornes收购进展不及预期;渠道下沉不及预期。