安琪酵母:汇兑损失压制利润,下半年海外业务有望提速

结论与建议:

    公司2018年上半年实现营收33.27亿,同比增14.3%,实现归属上市公司股东的净利润5亿,同比增19.5%,毛利率为36.58%,较去年同期略有提升。二季度实现营收17亿,同比增13.8%,实现净利润2.3亿,同比增8.4%,毛利率为36.4%,同比下降0.8个百分点。不及预期。

    公司收入端符合市场预期,由于上半年幷未对旗下产品提价,因此收入主要受销量驱动,表明公司下游需求未受明显冲击,以业务板块看,保健品、酵母抽提物等产品维持高速增长,估计增速约40%、20%,收入占比最大的烘焙业务收入增速应在17%左右,汇兑影响下,出口增速估计个位数,动物营养受养殖业景气低迷影响估计低速增长。

    利润增速较市场预期有一定差距,主要由于1)上半年人民币较去年同期升值,由于订单周期的影响,上半年公司汇兑损失显著增加,且主要确认于二季度,剔除汇兑损失(总计约4000多万,其中影响财务费用约2040万),上半年净利润约增29%左右,与前期预期一致;2)多条生产线投产后,资本化利息减少以及信贷收紧造成融资成本上升;3)母公司以往年度所得税亏损弥补因素基本消除。上述三个原因造成公司报告期财务费用大幅上升,同比提升75.6%,对公司利润端形成较大冲击,但公司其他费用控制得当,整体费用率保持平稳(费用率为19.1%)。

    此外,公司经营活动的现金流净额同比下降48%,主要是由于应收账款(较期初增33%)和存货上升(较期初增15%)。应收账款方面,由于与下游客户已建立长期合作关系,公司坏账率较低(为2%,行业平均为6%),因此无需过分担心;存货方面则是由于部分生产线需停产检修(耗时约一个月),提前备货所致。

    6月下旬以来,人民币迅速贬值,汇兑压力有望大幅缓解,有利公司海外业务。目前,公司收入增长稳定,1Q、2Q 环比均有提升,且原材料成本也已锁定(基本与去年持平),加之公司若严控费用,实现全年利润增30%的经营计画难度较小。

    目前,公司已是全球第三大酵母生产商,埃及、俄罗斯工厂瞄准欧洲市场,全球竞争力不断提升。调整此前盈利预测,预计2018-2019年将分别实现净利润11亿、13.3亿,同比增30%、20.8%,EPS 分别为1.34元和1.61元,当前股价对应PE 分别为20倍和16倍,由于公司长期逻辑不变,近期股价大幅回档使估值回落,配置价值凸显,维持买入投资建议。

    风险提示:人民币大幅升值、食品安全问题,国际竞争加剧