恒顺醋业:毛利提升明显,改善逻辑验证

收入恢复性增长,改善逻辑验证:恒顺醋业发布半年报,H1收入8.05亿,同比+9.71%,归母净利润1.23亿,同比+31.13%,扣非归母净利润1.02亿,同比+22.01%。其中单Q2收入4.05亿,同比+11.24%,归母净利润0.64亿,同比+29.49%,扣非归母净利润0.52亿,同比+20.57%。H1预收账款为0.45亿,同比去年同期增长25%。渠道边际改善,全年整体恢复性增长逻辑持续验证。

    毛利率提升明显,业绩弹性继续释放。18Q2毛利率43.44%,同比上行1.71pct,环比上行3.20pct。18H1酱醋调味品毛利率为42.58%,其中醋毛利率为44.41%(同比提升2.92%),料酒为31.02%(同比下降7.45%)。醋毛利率提升系销量恢复增长后,规模效应所致,料酒毛利有所下降,与公司低价参与料酒子行业竞争,抢夺份额有关。Q2销售费用率为13.93%,环比下降1.16pct,同比下降1.12pct,明细科目中促销费用子项绝对数有所下降,与公司控费政策有关。管理费用率11.83%,同比提升2.75pct,环比提升3.82pct,主要系管理人员薪酬调整提升、加大研发投入所致,净利率水平为15.66%,同比+2.21pct。

    醋稳健增长,料酒放量加速,华南华北销售提速。分拆产品来看,酱醋调味品实现收入7.41亿,同比+10.99%。其中醋产品实现收入5.71亿,同比+9.15%;料酒产品实现收入0.88亿,同比+30.05%。分区域来看,恒顺在华东实现3.88亿收入,同比+8.66%,主力区域增长较为稳健。华南华北增速较快,华南大区同比+15.56%,华北大区同比+18.38%,全国化扩张进一步推进。

    改善逻辑验证,经营效率加强,短看业绩弹性释放,长看稳定兑现行业量价空间,维持“审慎推荐-A”投资评级。18/19年收入预计持续恢复性增长,渠道边际改善,通过控费与效率增强保证利润弹性,短期来看,基本面改善逻辑逐步兑现,业绩红利释放,仍可关注改革预期。长期来看,醋行业下游刚需稳定,龙头恒顺品牌优势明显,公司具有一定商业护城河,长期可逐步享受行业量、价空间。我们预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元,给予18年30倍,对应11元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:内部改善不及预期,需求不及预期