黔源电力:梯级水电高弹性,上半年净利增197%

贵州唯一电力上市企业,开发“两江一河”梯级水电

    公司是贵州省目前唯一的电力上市企业,实际控制人为华电集团,开发贵州“两江一河”(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域梯级水电开发,总装机323.05万千瓦,其中普定电站8.4万千瓦,引子渡电站36万千瓦,北盘江247.8万千瓦,北源12.3万千瓦,西源18.55万千瓦。17年发电量92.29亿千瓦时,占贵州电网统调水电厂发电量的22.23%。

    流域年度月度径流变化大,汛期来水影响下半年发电量

    贵州省水电具有明显的年度和季节特征。公司发电量具有非常明显的季节特点,每年的6-9月进入汛期后,公司发电量均会环比提高。汛期结束的时间和水库水位对公司下半年发电量有较大影响。主力电站带动公司整体业绩,北源公司仍处于亏损状态由于所处流域来水情况不同,以及装机情况不同,公司各水电站发电量、利用小时差较大,其中光照、董箐和马马崖水电站发电量最多,是公司主要出力水电站。北源公司各电站建设成本超出预算、电站建成后机组利用小时数较低等原因,电站建成以来持续亏损;17年北源下属的鱼塘电站已经开始盈利,其余2个电站还处于亏损状态。

    多年毛利率稳定在50%左右,业绩随发电量变化弹性大

    光照和董箐均直接向南网供电,其他电量本省消纳。公司水电主业突出,单位发电成本具备很强的竞价优势。水力资产使用工作量折旧法,近几年毛利率稳定在50%左右,业绩随发电量变化弹性较大。随着水电站的建设完成,公司财务费用逐年降低,业绩进一步释放。

    上半年发电量增38%,业绩增加197%,

    上半年公司多措并举增发电量,发电量同比增38.32%;营业收入10.73亿元,同比增34.3%;归母净利1.4亿元,同比增197.09%;财务费用2.73亿元,同比减少5.2%;收到的政府补助同比减少63.48万元,对公司业绩产生一定程度的影响。7月公司发电量12.68亿千瓦时,同比降33.82%;1-7月累计发电量53.41亿千瓦时,同比增加9.89%。8月份以来,龙头光照水电站的水库水位保持高位,入库出库流量数据较好,未来40天公司电站所在流域仍有中雨或小雨,公司水电站有望在汛期持续发力,但三季度整体发电情况仍需进一步跟踪。

    盈利预测:预计公司2018-2020年归母净利润为3.78/3.92/4.13亿元,对应EPS为1.24/1.28/1.35元。我们使用相对估值法,结合当前水电上市公司估值情况,给予公司2018年15xPE,对应股价18.6元,给予“买入”评级。

    风险提示:流域来水不达预期,洪水导致水电站损坏,电价降低