上海家化:部分渠道阶段性调整,分品牌各具亮点

2018H1销售符合公司进度。公司中报录得收入36.65亿元(YOY+9%),实现归母净利3.17亿元(YOY+41%),剔除与新工厂运营相关的政府补助得扣非净利润2.38亿元(YOY+0.01%)。公司毛利率下降1.26Pcts至64.60%,销售费用同增11.37%,主要系明星代言与广告拍摄等费用增加,管理费用同增2.6%。经营活动现金流5.05亿元(YOY-15.95%),主要系报告期支付了原青浦中央工厂拆迁补偿款涉及的部分所得税,而去年同期收到了清算后退回的所得税。

    线下增长优于预期,线上自营高速增长、经销及平安特渠阶段性调整。线下方面:商超与CS渠道均双位数增长、百货小幅增长。线上方面:2017年收归京东/猫超自营权,2018H1增长50%+,优于行业平均。但整体线上较去年同期增速放缓,主要系:1)平安特渠调整,并受到金融行业非金融产品销售监管趋严的影响;2)对接聚美/唯品的经销商受其本身发展阶段影响而压低备货,导致线上经销渠道收入下降。

    品牌分化发展,销售费用高增长加持品牌价值营销推广。主力品牌六神、重点品牌美加净均双位数增长,其中美加净护手霜和防晒产品增长118%/47%;启初、玉泽等新锐品牌高速增长;汤美星销售收入7.58亿元(YOY+5%,不考虑汇率+7%);家安实现双位数增长。受上半年线上经销商和特渠影响,两大高毛利品牌佰草集和高夫表现不达预期,导致整体毛利率下滑,若剔除特渠影响,佰草集实现双位数增长。公司与美国家庭及个护标志性品牌CHD达成中国地区长期合作意向,但不会对2018年产生实质影响。

    盈利预测:上半年内生增长符合预期,部分渠道阶段性调整,公司对2018下半年的品牌推广等营销工作准备较充分,线上经销及平安特渠有望于9月调整完毕。结合上半年实际表现,调整2018-2020年收入预测至74.83/88.19/106.27亿元(原79.80/99.94/124.60亿元)、净利润至5.09/6.63/8.67亿元(原5.50/7.48/9.98亿元)、对应EPS0.8/1.0/1.3元。公司现价33.93元,对应2018年PS3倍/PE 45倍,下调至“增持”评级。

    风险提示:平安特渠恢复时间不达预期;佰草集新品系列销售不达预期。