宁波银行:最优资产质量的标杆银行,高盈利享受更高估值溢价

事件:2018年8月21日,宁波银行披露2018年半年报,上半年实现营业收入135亿元,同比增长9.8%;净利润57亿元,同比增长19.6%,符合市场预期。二季度不良率环比下降1bp 至0.8%,拨备覆盖率环比提升个0.7百分点至499.3%。

    资产质量决定估值分水岭,“三低一高”确立资产质量的标杆银行。2Q18宁波银行不良率环比再降1bp 至0.8%,稳居上市银行不良率的最低位。我们测算2Q18加回核销的不良生成率环比提升34bps 至21bps(主要系一季度公司未核销叠加收回带来的低基数所致),但上半年不良生成率仅为4bps,同环比分别下降22bps 和64bps。从两大不良先行指标来看,1H18关注类贷款占比由17年末的0.68%继续降低至0.51%、逾期贷款占比较17年末小幅提升6bps 至0.84%,两者均稳居上市银行的最低水平。资产质量持续改善的同时拨备水平尤为充足,2Q18宁波银行拨备覆盖率环比1Q18提升0.7个百分点至499.3%,已是上市银行的最高位,无论是出于未来应对潜在不良风险还是释放利润的考虑,安全边际都非常充足。叠加依然保持严格认定不良的审慎态度,1H18“逾期90天以上/不良贷款”较17年末下降4.1个百分点至74.1%,期待未来资产质量持续领航于全行业。宁波银行作为最早(2015年底)出现不良拐点的标杆银行,“先天”没有消化历史不良包袱的压力,“后天”资产质量继续维持显著向好趋势,必然为估值提升奠定良好根基。

    业绩决定估值溢价,这一核心驱动力在宁波银行身上体现得淋漓尽致。1H18宁波银行归母净利润同比增速继续提速至19.6%,其中营收端得以显著修复,这与我们对今年银行经营状况明确改善的判断高度一致:1H18营业收入同比增长9.8%,达到17年以来的最高水平。从单季改善来看,2Q18营业收入环比增长5.5%,而同比增幅较1Q18扩大至15.7个百分点至18.0%。但与此前不同的是,公司业绩的大幅改善不再是单独受益于配置货币基金带来非息收入的高增长,这在二季度体现得尤为明显。货币基金投资较17年末压降21.3%至938亿元,2Q18非息收入环比下降13.4%。相反,息差超预期走阔26bps 是营收端表现亮眼的第一驱动力,2Q18净利息收入环比增长18.4%,而同比增速亦由负(1Q18:YoY-18.7%)转正(12.7%)。

    (1)宁波银行资产摆布向信贷倾斜的趋势愈发显著,1H18贷款同比增长16.4%(1Q18:14.8%),其占总资产比重亦较17年末提升1.6个百分点至35.2%,二季度新增贷款占新增总资产比重达244%。从信贷结构来看,新增贷款逐步增配更高收益的个贷(1H18收益率为6.83%,较17年末提升38bps),1H18新增个贷占新增总贷款的35.3%,同比提升13.9个百分点。

    (2)今年市场对银行息差的判断更多着眼于负债成本的上行压力,宁波银行存款基础进一步夯实,1H18存款同比增长14.9%,其中活期存款同比增长5.7%。伴随当前银行间市场流动性的持续宽松,高成本的“同业负债+同业存单”占比较17年末大幅压缩5个百分点至25%,我们对宁波银行下半年息差不悲观。

    “高成长高盈利”已经是宁波银行早有的市场标签,ROE 稳居高位(1H18:20.4%)且持续回升必然赋予更高的估值溢价。但内因有变,货基投资带来的免税效应明显弱化,其对业绩的正贡献由1Q18的25%降低至2Q18的8.0%。相比之下,回归存贷业务的资负结构驱动营收发力更足以彰显核心盈利能力的实质性改善。预计宁波银行2018-2020年归母净利润增速为20.0%/21.9%/22.1%(原预测19.7%/21.1%/21.7%,调整规模增速及息差),当前股价对应1.35X 18年PB,维持买入评级。