星源材质:干湿法并行,业绩有望持续高增长

干湿法并行的隔膜龙头,业绩有望持续高增长,维持“增持”评级 公司在17年由于合肥工厂湿法隔膜投产进度不达预期,首次出现业绩同比下滑,18H1业绩重回上升通道。目前公司干法已成为国内龙头,湿法也取得突破,后续干湿法并行,剑指全球隔膜龙头。同时,公司发力涂覆隔膜和海外市场打造差异化竞争优势。我们预计18-20年EPS分别为1.07元,1.53元,2.18元,参考可比公司18年平均PE估值29倍,我们预计公司18-20年业绩年均复合增速可能高达57%,具备高成长性,给予公司18年合理PE区间35-40倍,目标价37.42-42.76元,维持“增持”评级。

    17年业绩首次出现同比下滑,18H1重回上升通道 17年公司归母净利润1.06亿,同比下滑38.96%,公司业绩出现5年来首次同比下滑,主要系产品降价以及合肥湿法产线量产进度低于预期。18H1公司归母净利润1.53亿元,同比增115.54%,业绩重回上升通道,系产品量利齐升: 公司18H1出货1.12亿平,同比增70%以上。18H1隔膜毛利率54.36%,同比增0.67pct,其中海外客户毛利率61.1%,同比增5.29pct。

    干湿法并行,继续扩产能有望跻身全球隔膜龙头之列 目前公司已经成为国内干法隔膜龙头,产量规模为国内第一,且产品定位高端,单价比行业均值高。湿法隔膜已经取得突破,合肥工厂今年上半年实现量产。常州工厂采用最新一代产线,预计调试进度会相对顺利,且成本或将进一步下降。2018 年3 月,公司启动了“超级涂覆工厂”项目。按照目前的产能规划,我们预计到2020年,公司将拥有干法6亿平,湿法5.5亿平,共计11.5亿平产能,产能规模仅次于东丽和上海恩捷,公司将跻身全球隔膜龙头之列。

    发力涂覆隔膜和海外市场打造差异化竞争优势 涂覆是提升隔膜安全性以及隔膜附加值的重要方式。目前,公司在涂覆上已涵盖了很多配方和装备,公司隔膜的涂覆比例也在逐步提升。海外电池客户对隔膜品质要求高,公司给海外客户供货的毛利率相对稳定。18H1海外收入占比达到45.73%。由于公司在产品开发和品质管理积累了较好的口碑,我们预计公司湿法隔膜后续有望继续导入海外大客户供应链,海外客户收入占比有望持续提升。

    我们预计18-20年业绩有望持续高增长,维持“增持”评级 由于公司湿法隔膜量产进度以及出货量低于预期,且隔膜的降价幅度比预期大,因此我们下调公司18-20年EPS分别至1.07元,1.53元,2.18元(之前18-19年EPS预测分别为1.71元,2.26元),参考可比公司18年PE平均估值29倍,我们预计公司18-20年业绩年均复合增速可能高达57%,具备高成长性,给予公司18年合理PE区间35-40倍,目标价37.42-42.76元,维持“增持”评级。

    风险提示:公司新建产能的量产进度低于预期;隔膜行业竞争加剧导致降价超预期;海外客户的开拓进度低于预期。