双汇发展18年中报点评:业绩增速超预期,上调盈利预测,继续推荐
事件:公司公布2018年中报,2018年上半年实现营收236.21亿,同比下降1.57%,归母净利润23.85亿,同比增长25.28%,其中,单二季度实现营收116.72亿,同比下降1.23%,归母净利润13.21亿,同比增长28.87%。我们在业绩前瞻中预测公司上半年收入同比下降1%,归母净利润同比增长22%,此前市场预期18Q1是公司全年业绩增速高点,而我们始终强调二季度业绩增速快于一季度,公司业绩超市场预期。
投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.52/1.78/2.06元(前次为1.5/1.75/2.01元),同比增长16%、17%、16%,当前股价对应PE分别为15x、13x、11x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、17年底公司调整了管理团队,新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善,执行力强;2、业绩改善趋势明确:屠宰业务受益于猪价下跌,量利齐升;肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整,量价齐升,利润端受益于猪价下跌享受成本红利。3、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。4、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。5、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。
18H1屠宰量增长30%,营业利润增长120%,量利齐升表现亮眼。18H1屠宰收入139.52亿,同比下降4.22%,其中,对外交易收入115.47亿,同比下降8%,内转收入24.06亿,同比增长16%。拆量价看,18H1屠宰量827.45万头,同比增长30.42%,生鲜品外销量77万吨,同比增长10%,白条肉价格同比下降19%,外销量增价跌导致屠宰对外收入下滑。屠宰量增速快于外销量增速主因:(1)中美猪肉价差小,进口外销减少;(2)肉制品调结构,内转增加;(3)公司预计下半年猪价上涨,库存增加。内转收入大幅增加主因:(1)肉制品调结构,内转用量增加;(2)进口肉使用量减少。受益于屠宰放量,屠宰产能利用率提升,毛利率大幅提升,18H1屠宰业务毛利率10.28%,同比提升3.62个百分点,屠宰营业利润4.92亿,同比增长120%。
18Q2屠宰收入69.02亿,同比增加1%,其中,对外交易收入54.98亿,同比下降5%,内转收入14.04亿,同比增加39%。拆量价看,18Q2屠宰量435万头,同比增加26%,外销量40万吨,同比增加15%,白条肉价格同比下降22%。18Q2屠宰营业利润2.61亿,同比增加116%,屠宰业务延续了一季度量利齐升的增长态势。
公司屠宰业务短期受益于猪价下跌持续放量,预计全年屠宰量维持两位数增长。中长期看,猪价会随着猪周期波动,但公司仍然能实现屠宰放量,核心逻辑在于市占率提升,目前双汇屠宰市占率不到3%,中长期至少还有一倍空间。随着屠宰规模的不断扩大,毛利率还有很大提升空间。
肉制品调结构降库存良性增长,结构调整+成本红利带来盈利改善。18H1肉制品营收114.22亿,同比增加4.49%,拆量价看,销量78.51万吨,同比增加3%,其中,高温肉制品销量同增4%,纯低温肉制品销量增长13%,肉制品吨价同比增长1.45%。
肉制品在产品、营销、人员、激励全方位调整下,量价齐升态势开始显现。18H1肉制品营业利润23.34亿,同比增长7.68%,吨均利同比增长4.54%,毛利率29.98%,同比下降0.02个百分点,毛利率下降主要由于:(1)低温肉制品毛利率同比下降1.42个百分点,主因低温产品前期推广促销费用较高,拖累毛利率;(2)肉制品成本构成复杂,猪价不是核心决定变量,辅料包装成本大幅上涨。
18Q2肉制品营收57.92亿,同比增长1.78%,营业利润12.68亿,同比增长4.91%,吨均利同比增长4.56%,环比增长8%。拆量价看,销量41.14万吨,同比增长0.34%,吨价同比增长1.43%。单二季度肉制品销量增速环比下降,主要由于:(1)公司从去年四季度开始控制渠道库存,当前渠道库存与退货率均有所下降,肉制品增长更加良性;(2)18年公司在新品开发上采取聚焦策略,新产品开发数量大幅减少,短期影响肉制品销量;(3)18年公司坚持产品结构向中高端升级,淘汰低端产品,低端产品销量下滑。吨价持续增长主因产品结构不断调整升级,未来吨价仍会维持上升趋势。
18年公司在产品、渠道、人员、激励等方面进行了全方位调整,整体思路的调整和战略的执行落地需要时间,方向和战略是正确的,看好肉制品中长期增长。受益于猪价下跌,仍然享受成本红利,但成本构成复杂,猪价与公司业绩和肉制品利润的相关性弱化,整体上肉制品盈利在结构升级与成本红利下改善趋势明确。
股价表现的催化剂:收入利润增长超预期。
核心假设风险:食品安全事件。