柳药股份:业绩符合预期,收入结构继续优化

事件:公司发布18 年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为55.16亿元、2.56 亿元和2.55 亿元,分别同比+24.16%、+33.25%和+32.95%,符合我们的预期。点评如下:18Q2 医院药品纯销业务保持快速增长势头。18Q2 收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+23.06%、+31.68%和+32.15%。我们预计18Q2 公司医院药品纯销业务受益两票制和新标执行,继续保持23%左右的收入增速。

    18Q2 管理费用同比和环比都上升了0.27 个百分点左右,我们估计主要是18Q1 公司新开较多药店,装修等固定资产折旧增多导致。

    18H1 分业务来看:药品流通业务收入47.11 亿,同比+19.31%,其中医院药品纯销收入39.89 亿,同比+23.65%,保持高速增长;器械配送收入2.16 亿,同比+89.36%,略超预期,同时也为公司带来了额外的应收账款压力;零售药店收入5.39 亿,同比+49.21%:公司上半年新开门店达 80 家,新增防城港市布局,已完成在全省14 个核心城市的药店覆盖,其中DTP 药房48 家,较18 年初增加18 家。我们估计目前DTP 药房收入已经占公司零售业务收入50%左右,批零一体化企业的优势在处方外流过程中得到充分体现;医药工业收入4853 万元,同比+174%,主要是中药饮片贡献,我们预计18 年大概率过亿。公司新投资建设的广西首个智能化中药煎煮中心一期工程已经投入使用,增加了其中药饮片的销售壁垒。我们预计生产销售中成药的医大仙晟GMP 认证有望年底完成,19 年开始贡献收入。18H1 公司药品零售+医药工业收入占比10.65%,同比提升2.12 个百分点,收入结构继续优化。

    业务性质决定经营性净现金流较差,但银行授信充裕,成本较低。公司18H1经营性净现金流-5.01 亿,18H1 财务费用2098 万元,去年同期基本没有财务费用。公司医院配送业务性质决定经营性净现金流扩张阶段会较差,报告期末应收账款增加近9 亿。但从公司历史财报来看,下半年回款会改善,且我们估计公司目前还有接近10 亿的银行授信可以使用,成本较低,市场不用担心公司现金流限制扩张和财务费用猛增等问题。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020 年归母净利润增速分别为30%/25%/22%,对应EPS 分别为2.01/2.52/3.06 元,当前市值对应18 年pe 估值15X 左右。公司作为区域医药流通龙头,行业壁垒深厚,产业链延伸为未来业绩持续增长提供有力支撑,收入结构继续优化,维持“强烈推荐-A 评级”。

    风险提示:行业政策风险,应收账款减值风险。