太平鸟:业绩符合预期,购物中心及电商渠道快速增长

公司发布2018半年报,期内实现收入31.69亿元(+12.41%)、归属净利润1.97亿元(+115.31%)。其中Q2单季度实现收入14.33亿元(+9.99%)、归属净利润0.64亿元(+87.51%)。

    购物中心及电商渠道保持高速增长、品牌延续较好增长。Q2收入增速放缓,主要受二季度天气因素及公司渠道结构持续调整影响:

    分渠道看,渠道结构持续优化:1)报告期内公司持续减少效益较低的街边店,使其收入呈下滑趋势:收入同降7.6%,占比也下降3.9PCTs至16.4%。2)但同期新兴渠道发展迅速:2018H1购物中心店达到1493家(净增107家),同时购物中心店收入增速达27.5%(增速同比提升10.2PCT),收入占比较上年同期快速提3.2PCTs至31%;线上也保持较快增长,零售净额(剔除退货)同增29.1%至9.8亿元,收入占比为18.4%。3)此外,持续推进线上线下全渠道融合,2018H1“云仓”系统已覆盖23省的全部自营店和部分加盟店,期内成交量达到23.7万件(+0.51%)、成交额达1.13亿元(+14.17%)。

    分品牌看,各品牌延续较好增长:1)男装持续复苏,2018H1收入同增20%至11.4亿元,预计同店(预计+10%左右、7月增长提速)和净拓店数均增长。2)童装和其他品牌保持较快增长,收入分别同增35.2%/28.3%至3.8/9.95亿元。3)女装调整到位,同店恢复增长(预计+10%左右),收入同增5.9%至11.3亿元。4)乐町受2017年关闭联营店至门店数下降影响,收入同降8.2%。

    控费+库存改善得力,2018H1净利率同增2.84PCTs。2018H1毛利率下滑0.62PCTs至55.96%,主要受Q2毛利率下滑拖累(下滑1.74PCTs至56.47%),主要因童装加大线上销售力度使其毛利率下滑4.66PCTs,同时贝甜童装和太平鸟巢等培育品牌增加至其他部分毛利率下滑5PCTs。但公司控费较好,销售费用率下降1.18PCTs至37.9%。同时TOC/产品精准开发等提高售罄率,减少库存,2018H1资产减值损失减少近5000万(Q1/Q2分别减少2868/2063万元)。

    运营效率提升,存货周转天数下降。在TOC模式下,2018H1存货周转天数同降5天至255天。同期经营性净现金流为-2.71亿元,主要因备货增加带动应付账款增加、TOC模式下供应商回款提速(应付账款周转天数同降7天)及发放薪酬所致。

    投资建议:公司多品牌多品类布局完善,男装业务同店持续向好、女装同店持续恢复增长、童装保持高速增长、乐町业务调整逐步到位。随渠道结构和库存调整逐步到位,预计2018年将步入新开店周期(2018H1净开56家,下半年开店有望提速)。预计2018/19/20年净利润分别为6.55/8.35/9.36亿元,分别同增43.7%/27.4%12.1%,对应EPS分别为1.36/1.74/1.95元,现价对应PE为18/14/12倍,维持“增持”评级。

    风险提示。开店进度低于预期。宏观经济疲软,消费低迷,影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期,去库存进展缓慢,由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期。