安井食品:营收稳健增长,规模效应下利润弹性更大

业绩总结:公司发布2018年中期报告,上半年实现收入19.5亿元,同比+18.6%,归母净利润1.4亿元,同比+37.4%;其中18Q2实现收入9.9亿元,同比+18.4%,归母净利润8810万元,同比+50.4%。

    Q2业绩延续高增长,品类叠加效应明显。在“双剑合璧,餐饮发力”的经营策略指导下,上半年公司经营情况向好,Q1、Q2增速分别是18.9%、18.4%,保持较好的增长节奏,匹配每年20%新增产能释放。1、分品类来看,预计速冻火锅料和速冻面米制品依旧保持较为稳健的增速;速冻小龙虾由于主要放在新宏业核算,自主品牌进入安井营销体系较少,上半年贡献收入有限。公司按照“火锅料制品为主、面米制品为辅”的产品组合策略,品类叠加效应明显提升,两大品类保持齐头并进态势。2、从渠道上看,公司遵循“餐饮流通为主,商超为辅”的渠道组合模式,商超渠道战略性控制规模,流通渠道稳中有升,餐饮渠道将是重点发力发向。公司在新品研发和产品组合上有所侧重,推广适合在餐饮渠道使用的产品,同时在经销商选择上也侧重培育拥有餐饮渠道资源的经销商,预计上半年餐饮渠道保持较快增长。

    Q2 毛利率略有提升,规模效应下费用率下降带动净利率改善。1、H1 毛利率26.6%,同比略微下降0.3pp,主要原因有产品和渠道结构调整(餐饮产品毛利率偏低,高毛利的商超渠道占比下降)。Q2 毛利率26.3%,同比提升0.63pp, 主要受益于原材料(猪肉)价格下降。2、随着规模效应体现以及管理水平提升, 公司生产成本、期间费用率逐年下降。H1 销售费用率13.14%,同比下降0.46pp, 管理费用率4.31%,同比下降0.31pp,三费率下降0.74 个百分点至17.6%,带动净利率提升1pp 至7.31%,Q2 单季度净利率达8.89%,创阶段性季度新高。

    核心逻辑清晰,看好长期发展。公司作为速冻火锅料和发面类面米制品双龙头,规模效应下的成本优势、覆盖全国的营销网络和强执行力的营销团队构成了公司核心竞争力。在速冻火锅料行业竞争格局改善和公司产能加速释放的背景下,公司主业将保持20%的稳定增长,确定性强,类蓝筹属性明显。中长期看,公司速冻食品平台优势已建立,未来依托现有庞大渠道中培育新品类,开发餐饮市场,不断打破现有业务的成长天花板。在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。

    盈利预测与评级。因为小龙虾销量与年初预期相差较大,故调整盈利预测,预计2018-2020 年收入分别为41.6 亿、50.4 亿、60.4 亿,未来三年归母净利润将保持33%的复合增长率,对应PE 分别为26X、19X、15X,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格或大幅波动,产能释放或不及预期。