安琪酵母2018年中报点评:收入持续稳健增长,短期因素拖累业绩

收入端保持稳健增长,保健品业务维持高增速。18Q2公司实现收入16.96亿元,同比增13.78%,维持一季度以来的稳健增长,公司市场份额持续扩张且受经济周期影响较小。分产品看,保健品业务同增40%左右,YE增长接近20%,主体业务单元烘焙和发酵面食增速17-18%,同时出口业务上半年实现恢复性增长,同比增5%左右,主要系二季度汇率状况有所改善,同时海外渠道逐步拓展,预计下半年出口业务有望环比加速。18H1经营性现金净流量同比下降48.34%,主要因为夏天停产检修带来的存货增加,以及公司信用政策放宽带来的应收账款增多2.04亿元,目前看总体风险可控,公司应收账款在1年内暂无坏账准备。

    汇率及融资成本上升拖累业绩。18Q2公司归母净利润2.25亿元,同比增8.40%,增速不及预期,我们认为主要系:1)汇率上升导致汇兑损失增加。18年上半年整体人民币对美元的汇率上升,汇兑损失2040万元,同比增1350万元;2)所得税抵扣因素消除。过去母公司以前年度亏损,导致公司有效税率较低,18Q2公司以往年度所得税抵扣因素消除,有效税率提高1.55pcts至14.49%,考虑到税收返还因素,预计全年有望维持12%-13%的实际税率;3)利息资本化减少及融资规模和成本上升。一方面,18年公司在建项目转固后利息资本化逐步减少,另一方面,公司于17年下半年增加了融资规模,且18年初贷款成本较高,两方面因素导致利息支出4592万元,同比增1437万元。我们认为,随着贸易战下人民币对美元持续贬值,汇率影响料将于下半年逐步消除,同时,宏观经济的适度宽松,利率影响在下半年也有望逐步减弱,公司全年仍能维持合理的净利率水平。

    下游衍生品、全球化布局有望贡献业绩增量。公司以酵母为主体进行产品组合发展,进行产品附加值的深入开发,在酵母领域具备绝对的优势,拥有较强定价权。当前公司产能稳步拓张,每年维持10%-15%的增速,目前俄罗斯工厂已正式投产,今年计划产能达1.9万吨。同时,公司下半年或将提价进行成本转嫁,预计提价后收入端有望实现量价齐升,利润端有望保持稳定增长。公司基本面扎实,酵母主业稳健增长,市场份额持续扩张,下游衍生品料将成为未来公司业绩的一个新的增长点。我们预计公司会利用自身全球化布局的优势进行充分资源配置,实现有效协同。

    投资建议:公司坚持以酵母为主体进行产品组合发展,多业务深度布局,未来在酵母主业稳健发展的基础上下游衍生品业务有望持续发力。收入端有望维持15%左右的增长,但考虑到短期因素以及信贷增加可能带来的影响,我们略下调公司18-20年归母净利润预测至:10.1/12.1/14.4亿元(原预测值:11.0/13.9/16.6亿元),对应PE为20/17/14倍,维持"强推"评级。

    风险提示:产能建设不及预期,汇率波动风险。