锡业股份点评报告:业绩平稳增长,冶炼和采矿项目稳步推进

2018上半年业绩平稳增长,铜、锌和锡材等板块是主要推动力。剔除贸易板块,上半年公司实现毛利16.8亿元,同比增长12.3%,其中锌产品、锡锭、锡材和铜产品等四个板块是毛利的主要组成部分,分别占毛利的40.3%、21.3%、14.6%和11.2%,合计达87.4%。四个板块的毛利增速分别为27.7%、-21.2%、27.1%和42%,可以看到锡锭的毛利增速为负,上半年业绩主要增长依靠其余三个板块推动,按贡献从大到小分别为:锌、铜和锡材。铜、锌业绩增长的原因在于铜、锌价格均同比上涨约12%;而锡价同比基本持平,锡材业绩增长主要是由于板块成本控制得当,毛利率得到提升。上半年锡材收入同比减少2.3%,成本同比下降5.9%,毛利率同比提高了3.3个百分点。值得一提的是,公司锌产品业绩十分亮眼,上半年锌产品收入占总收入不到5%,毛利占比却高达40.3%;锌产品毛利率处于高位且继续攀升,同比增加7.09个百分点,达到近70%。

    锌锡冶炼项目和矿山开采扩建工程均稳步推进。上半年公司重点项目建设加快实施,通过完成铅冶炼资产收购,有效推动锡冶炼异地搬迁升级改造项目建设步伐;募投项目年产10万吨锌、60吨铟项目顺利实现联动试车,年内有望实现投产并为公司全年业绩做出贡献;华联锌铟铜街-曼家寨360万吨/年采矿权证顺利取得,采矿扩建工程及其配套项目建设加紧推进,项目投产后公司的资源自给率有望进一步提升。

    缅甸锡矿枯竭式开采不可持续,供需基本面向好支撑锡价上涨。去年锡矿供给端受缅甸供应增加的影响较大,但缅甸枯竭式的锡矿开采模式不可持续。18年上半年缅甸锡矿进口持续下降,国内冶炼厂锡矿供应逐渐趋紧,锡矿入选品位下滑,加工费降低。需求端,约一半的锡消费用于电子焊锡领域,而电子产品用焊料需求和汽车部门需求增长较为稳定。据国际锡研究协会(ITRI)预测,2018年全球锡需求增长维持在1%左右。锡矿供应趋紧,精炼锡需求平稳,锡价后续有望上涨,公司作为锡业龙头将直接受益。

    盈利预测与投资建议:考虑到上半年公司锡相关产品毛利率的下降,我们调整对公司未来盈利的预测,预计公司2018-2019年EPS为0.61元和0.80元,结合2018年8月17日收盘价10.18元,对应的PE为16.81和12.72倍,基于对锡金属价格的看好和公司稳固的龙头地位,维持“增持”评级。

    风险因素:锡价大幅下跌;锌价大幅下跌;矿山及冶炼项目推进不及预期。