尚品宅配:三大核心竞争优势构建长期竞争壁垒

公司18H1实现收入28.67亿元,同比增长33.6%,归母净利润为1.23亿元,同比增长87.5%。其中18Q2实现收入17.65亿元,同比增长30.6%,归母净利润为1.56亿元,同比增长39.2%。上半年非经常性损益主要来自委托投资收益,同比增加了4927.86万元,实现扣非归母净利润为6703.65万元,同比增长14.2%,其中二季度扣非净利润1.3亿,同比增长23.81%。

    整装业务开始贡献营收,18H1毛利率同比小幅下降2.2pct。18H1净利率为4.3%,同比上升1.2pct。18年公司新增整装业务,18H1整装业务实现收入4669.24万元(占比1.6%),由于新业务尚处导入期,毛利率较低为19.8%,拉低整体毛利率。定制/配套家居业务分别实现收入22.0/4.90亿元,在总营收中占比76.7%/17.1%,同比增长24.4%/81.5%,毛利率为45.05%/28.05%。定制和配套家居业务毛利率同比分别小幅下降0.48/0.53pct。因增加货物采购付款,18H1公司经营活动现金流同比下降48.0%至1.18亿元。

    公司上半年预收账款为10.43亿元,比2018年一季度增加0.64亿元,比2017同期增长了25.5%,根据公司的业务模式,一般预收款会在未来1-2月内转化成营业收入,对于公司7-8月收入增长形成强力保障。公司费用管控能力持续优化,18H1期间费用率同比下降1.3pct。公司18H1期间费用率为39.5%,同比下降1.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为30.8%/8.6%/0.04%,分别同比变动-0.4/-1.0/0.1pct。上半年公司广告费用支出2.04亿元,同比增长35.3%,在总收入中占比7.1%,公司的广告费用相比同规模企业较高,未来有望随公司规模提升,占收入比例逐渐降低。

    公司三大核心竞争优势构建长期竞争壁垒。一是工业4.0制造优势,使公司全屋高个性化定制实现能力强,全屋定制优势领先,客单价高,营收天花板高;二是线上线下+直营经销全渠道零售优势突出,公司实现线上线下深度融合,且直营能力突出,发展家居新零售有扎实基础;三是布局一站式采购和整装云战略领先优势明显,公司率先发力一站式采购,2017年配套家居产品实现7.85亿收入,2018年整装云业务启动,着力打造整装中最核心的供应链管理能力,具备未来成为泛家居行业整合者的潜质。短期看公司加盟商相比同业较少,渠道红利尚未结束,2017年开始的经销店开店加速的效果有望在下半年开始显现。

    受房地产销售面积下滑影响,我们下调盈利,预测公司18年-20年净利润为5.21亿/6.72亿/8.97亿(原有预测为5.58/7.96/11.18亿元),增速分别为37%/29%/33%,对应PE分别为33X/26X/19X,维持“买入”评级。

    风险提示:地产销售面积增速放缓;公司整装云业务发展低于预期