策略研究:宏观压力持续,指令性信贷托底

7月份主要宏观数据进一步放缓,中国经济下行压力持续。需求方面,社会消费品零售总额、固定资产投资同比增速放缓,当月及年内累计外贸顺差明显收窄。金融方面,全口径社会融资存量增长放缓,当月新增规模同比收缩。然而,信贷增速明显提升,当月新增规模同比大幅扩张。我们认为,当前中国经济仍缺乏内生动力,金融条件的边际改善以指令信贷为主,全口径融资反而进一步放缓,金融活动缺乏中长期可持续性及经济效率。在外贸领域,进出口活动的应激式特征明显。在九月及年末潜在贸易壁垒升级前,一方面对美出口短期集中增加,一方面集中大量进口能源和原材料。近日,我们注意到中国改革开放的一些新动向和举措,不过着眼点仍以短期为主。我们重申中国证券及汇率市场企稳于坚持改革开放和金融自律的观点。

    总的来说,我们认为中国经济内生动力仍缺乏积极因素,离岸股票市场短期较缺乏长期资金支持,外贸及外汇管理压力在四季度及2019年可能进一步增大。从基本面来看,中国基础设施建设和原材料行业景气度在未来一个季度较为乐观,但中长期发展存在较多不确定因素,香港股票市场配置思路需要质量、估值与流动性并重。

    社会消费品零售进一步放缓,网络渠道动力下降。中国7月份消费数据缺乏积极因素,进一步增加投资者对中国经济稳定性的担忧。社会消费品零售总额当月和年内累计增速均出现下降,环比数据预示增速在可见未来有进一步放缓的压力。值得特别注意的是,规模以上零售增速低迷更为明显;网上消费虽然保持绝对较快增速,但自年初至今呈现增速持续、明显放缓的态势。

    固定资产投资放缓至5.5%,基建投资差于预期。中国固定资产投资前七个月完成额名义增速放缓至5.5%,创历史新低。特别是,其中基础设施建设投资显著失速,同比仅增加5.7%。考虑到上半年固定资产投资资金来源中,政府预算资金是唯一同比正增长的资金渠道,我们不难理解7月份金融监管、国务院常务会议政策转向的内在原因。我们认为,基于两项重要政府相关资金投入,下半年基建投资增速探底回升:一、今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度加快,二、大型国有商业银行的指令性信贷在建新建基建项目中的投入确定性增加。

    外贸呈现短期应激性特征,对美顺差大于总体顺差。中国1-7月份进出口总值创历史新高,但当月顺差环比及同比明显收缩。特别值得注意的是,7月中国外贸顺差280.5亿美元,而其中对美顺差达到280.89亿美元,高于全部顺差额。这意味着非美外贸的总和处于逆差状态。我们认为,近期中国进出口活动的应激式特征明显,在潜在贸易壁垒升级前,一方面集中增加对美出口,一方面集中大量进口能源和原材料。具体来看中国7月原油、铁矿砂及其精矿、初级形状的塑料、纸浆、未锻造的铜及铜材进口同比增速分别高达63%、19.7%、34.7%、32%、31.6%。我们预计,中国全年进口增速将明显快于出口增速,贸易顺差和经常项目顺差将同比大幅收窄。贸易战影响将会在四季度开始浮现,年末至2019年中国外贸出现单月逆差的概率大幅上升。

    金融回表显著、非信贷融资收缩。7月末,信贷投放大幅扩张,然而全口径社融却有所放缓。大量新增信贷被用来偿还非信贷渠道的融资存量。具体来看,当月新增社会融资1.04万亿元人民币,同比少增1241万亿。而在信贷方面,当月新增人民币贷款1.45万亿人民币,同比多增达6245亿元,信贷新增规模高于全口径融资规模四千亿元以上。