长电科技半导体系列深度之一:毛利率持续改善,半导体封装龙头利润可期

长电科技完成蛇吞象式并购,整合在路上。长电科技面向全球提供封装设计、产品开发及认证,以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。成功并购星科金朋,对于公司来说是一个飞跃式的发展。

    成本压力下,改善毛利率成为关键。长电科技的成本构成中,不论是整合星科金朋前后,材料费用都占了绝对大头。2016年不含星科金朋时,总成本里67.79%是材料费用,折旧仅占10.62%。含星科金朋时,由于星科金朋产能利用率不足,所以折旧上升至14.35%,但材料费用依旧高企,占据了约58.84%的比例。因此封装原材料的价格水平大大影响了封测厂的成本和盈利能力,封测厂的上下游议价能力也至关重要。

    行业角度来看,封测集中度提升,长电乘势腾飞。行业集中度大幅提升的现象同样反映到封测行业,基于提到的市场需求的扩张和成本端的提升,再加上行业集中度的大幅提升带来的企业议价能力的提升,长电科技作为中国封装行业龙头,将有更大的话语权和定价权。技术路径变革,封装厂成集大成者,1、先进封装增速快,新技术路径成型;2、深度摩尔道路:Bumping成行业热点;3、超越摩尔道路:SiP方案改变封装厂地位;4、未来趋势:异质整合,封测厂或成集大成者;从下游需求角度来看,2016-2021年,半导体下游市场中复合增长率最快的分别是Storage(数据中心),Industrial(工业、医疗、安防等垂直应用)和Automotive(汽车电子),复合增长率分别为10.8%,9.8%和9.2%。而wireless(手机和基站)以及Compute(计算机)的增速将放缓,复合增长率分别为4.1%和3.4%。

    公司角度来看,三大板块以封测为首,看好公司成长动能。从各子公司业务协同性角度来看,长电科技的各个业务板块的主要产品没有太多的重叠,业务互补递进关系明显。总览各个板块的经营现状和发展路径,可以看到原长电科技稳中求增,看好未来资本投入兑现产能,星科金朋整合进入后期,关键在解决现有遗留问题,导入客户提升产能利用率。

    考虑到公司整合进度不达预期,我们调整公司2018/2019 年的归母净利润从4.61亿/12.95亿下降为3.63亿元/7.23亿元,新增2020年归母净利润为11.57亿元,未来2年CAGR达78.60%,对应的EPS为0.27元/0.53元/0.85元。参照公司的相对估值法,维持“增持”评级。公司采用华天科技、通富微电等标的作为估值对比。在18、19年是公司提高自身净利率的一个过程,看好长电科技利润率在2020年回归行业正常水平,同时客户集中度趋于分散,公司债务问题逐步得到解决,因此采用2020年利润作为标尺。在考虑到公司在18年-20年净利润两年复合增速为78.60%,同时公司拥有全球领先的先进封装技术,净利率在2020年后依旧有很大的提升空间,我们给予公司2020年25倍的PE估值,维持“增持”评级。

    风险提示:高端封装市场持续遇冷,星科金朋净利率改善不达预期。