锡业股份:业绩持续改善,关注龙头锡价弹性

类别:公司研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:李斌,邱乐园 日期:2018-08-17

发布18年半年报,二季度业绩稳步改善

    公司于8月16日发布18年半年报:2018年上半年实现营业收入200.64亿元,同比增长7.38%;实现归母净利润4.52亿元,同比增长26.16%;扣非后归母净利润4.54亿元,同比增长27.91%;EPS为0.27元。18年第二季度实现营业收入110.31亿元,同比增长0.05%;归母净利润2.77亿元,同比增长29.09%;EPS为0.16元。公司中报业绩略低我们此前预期,作为锡行业龙头和稀缺标的,当前需重视公司的矿山资源盈利弹性,关注公司经营效率的提升,维持公司“增持”评级。

    锌产品盈利同比增长,锡加工经营效率稳定

    报告期内,公司锌产品的营收同比增长14.69%,毛利率增加7.09个百分点,受益上半年锌价高位盈利有所提升;上半年子公司华联锌铟实现净利润5.91亿元。三季度以来锌价有所下滑,但我们认为全年来看均价同比有望保持稳定,华联锌铟的盈利仍有保障。18年上半年,锡锭毛利率同比下降1.71个百分点,而锡材和锡化工毛利率分别上升3.27和3.93个百分点,锡深加工领域的经营仍然较为稳健。

    供需改善支撑锡价高位,关注龙头企业盈利弹性

    18年上半年,由于缅甸锡矿进口逐月下降,国内冶炼厂的原料出现供应紧张的趋势,并且原料入选品位逐渐下滑。根据国际锡协的资料,目前行业内加工费水平从去年10月份的2万元/吨下滑至平均1.5万元/吨,我们认为若供应持续紧缩,锡价后续有望出现上涨。作为锡矿和冶炼加工一体化的龙头企业,根据我们测算,锡价每上涨1万元/吨,对应公司18年的理论利润弹性超过2亿元,公司盈利弹性值得关注。

    铜曼扩建采矿证顺利获取,多个项目储建设稳步推进中

    报告期内,公司通过完成铅冶炼资产收购,有效推动锡冶炼异地搬迁升级改造项目建设;募投项目年产10万吨锌、60吨铟项目已经顺利实现联动试车。在资源端,公司铜街-曼家寨360万吨/年采矿权证顺利取得,采矿扩建工程及其配套项目有序推进。我们预计随着矿山和冶炼项目的推进,公司资源自给率与多元化经营能力将逐步提升。

    主业盈利持续改善,维持公司“增持”评级

    由于三季度锌铜价格下滑,对应下调18-20 年锌铜价格;预计18-20 年营收分别为385.24、394.75、400.23 亿元,归属母公司净利润10.44、13.44、15.35 亿元,较此前预测分别下调12.3%、11.8%、14.6%,对应18-20 年PE 分别为17、13、11 倍。参考同行业估值水平(2018 年平均18 倍PE), 由于标的的稀缺性给予一定估值溢价,给予公司18 年PE20-23 倍,对应下调合理股价区间至12.60-14.49 元(原为15.62-17.75 元)。维持公司“增持”评级。

    风险提示:锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降;矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。

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