三棵树公司半年报:工程漆继续快速扩张,家装漆转嫁成本能力强

事件:近日公司公布2018年半年报,公司2018年1-6月收入约13.3亿元、同比增长31.6%;归母净利润约5906万元、同比增长46.3%;EPS约0.44元。其中第2季度收入约9.4亿元、同比增长39.4%;归母净利润约6686万元、同比增长25.7%。

    点评:

    工程漆继续助力收入快速扩张,马上住服务推广顺利。

    1)公司上半年墙面漆(包括工程漆、家装漆、基材及辅料)收入约10.8亿元、同比增长36.4%,贡献收入比重约81.5%。其中工程漆绑定地产大开发商战略成效显著,市场份额迅速提升,工程漆收入约6.3亿元、增速高于墙面漆平均水平,增长继续维持强势;家装漆收入约3.4亿元、增速较前期有所放缓,公司积极推进马上住服务,上半年成交约1.8万单、同比增长约3.8倍;基材及辅料收入约1.1亿元、同比增长约120%(17H1基数按OEM产品收入测算)。

    2)其他收入方面,上半年工业木器漆、家装木器漆、胶黏剂收入分别约4462、6103、6876万元、分别同比+8.1%、-29.2%、+65.5%,装饰施工收入约4252万元(17H1尚未形成收入)。

    小家装墙面漆成本转嫁能力较强,带动公司综合毛利率同比略增;规模效应继续摊薄费用率。

    1)油价上行期的成本压力主要靠家装墙面漆实现转嫁(2018H1均价同比+8%),工程墙面漆依旧执行以量换价策略(2018H1均价同比-2%),公司上半年综合毛利率约41.1%、同比提升0.8pct。

    2)上半年公司期间费用率约36.7%、同比-1.0pct,收入规模快速扩张继续摊薄整体费用率。

    3)毛利率提升、费用率下降带动公司上半年净利润率同比+0.4pct、至约4.5%。

    4)上半年摊销1623万元股权激励费用,若不考虑股权激励费用的影响,则扣除非经常性损益后的净利润为5425万元,较上年同期增长162.2%。

    建筑装饰涂料的“大行业小龙头”,份额提升可期。公司工程墙面漆对接开发商等大客户迅速做大规模,已与国内10强地产中的9家、50强地产中的31家、100强地产中的47家有合作关系,工程经销保持广泛的覆盖面,后续持续扩张可期;家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入,未来有望稳定增长。

    跨区域、跨品类布局加速。2017年下半年以来公司已经公告在福建、安徽、四川、河北等地建设生产基地,规划总投资约32亿元,防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶、界面剂等品类的布局也已提上日程。

    给予“中性”评级。公司已完成限制性股票激励,覆盖员工数超过10%,激励机制进一步理顺,有助于进一步提升公司扩份额的执行力;前期公司公告实际控制人洪杰拟增持不少于3000万元,不多于1亿元且不超过总股本2%。根据公司五年发展战略规划,力争3~5年成为全球十大涂料品牌,5~10年成为全球涂料领导品牌,2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大,同时跨区域跨品类的布局动能强劲,看好公司中长期成长潜力。我们预计2018-2020年EPS分别约1.75、2.31、3.04元,给予2018年PE20~25倍,合理价值区间35.00~43.75元。

    风险提示。原材料价格大幅上行;下游需求大幅放缓。