口子窖动态点评:产品结构持续升级,省外拓展稳步推进

高档白酒增长较好。2018上半年收入同比增长23.67%,其中Q1收入同比增长21.02%,Q2收入同比增长27.5%,增速环比提高6.48个百分点,超出市场预期。分产品来看,上半年高档酒收入20.43亿,同比增长27.38%,中档白酒收入0.52亿元,同比下滑12.14%,低档白酒收入0.38亿元,同比下滑21.89%。随着高档产品(口子窖5年、6年、10年等)维持快速增长,公司产品结构将进一步优化。

    上半年毛利率提升。公司2018上半年销售毛利率74.39%,同比提升2.49个百分点,主要是受益于提价和产品结构改善。上半年期间费用率13.07%,同比下降2.21个百分点,其中销售费用率9.18%,同比下降1.27个百分点,管理费用率4.05%,同比下降0.94个百分点。毛利率上升和费用率下降带动净利率同比上升3.84个百分点,净利率达到33.96%。产品结构持续升级趋势下公司毛利率有望稳步提升,叠加民营体制下较强的控费能力,未来公司销售净利率仍有提升空间。

    省内受益消费升级。上半年省内收入17.63亿元,同比增长22.91%,仍然是收入增长的主要来源。安徽省是白酒消费大省,随着收入的持续提升,消费升级趋势明显,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品。省内中高价位基本由口子窖和古井贡酒垄断,公司产品卡位100-300价位段,核心产品口子窖系列充分受益省内消费升级,口子六年以上产品放量增长,2018Q2口子5年/6年/10年/20年再度提价,量价齐升驱动增长。

    省外拓展步入正轨。上半年省外收入3.70亿元,同比增长33.39%。公司坚持以点带面、点状发展、板块化布局,与优质大商合作,一地一策,重点打造津京、江浙沪、珠三角等市场,上海、广东等地前期的市场培育已经初见成效,口子窖在华东和华南地区具备较好的消费基础,省外长期发展潜力值得期待。

    投资建议:预计2018-2020年EPS分别为2.46元、3.11元、3.74元,对应当前股价PE分别为21X、16X、13X。公司受益省内消费升级,核心产品快速增长,民营机制灵活,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全事件;宏观经济下行;省内竞争激烈;省外拓展不达预期。