太阳纸业:聚焦资源壁垒,太阳领衔进入行业整合的2.0阶段

造纸产业利润向上游资源端聚拢

    造纸产业链价值正在向上游资源端集中,资源优势即为盈利优势。由于对原料掌控的不均衡,纸企间成本将出现明显分化,极少数头部纸企的吨浆成本可低于行业近千元(例如自制浆VS外购浆,海外废纸浆VS国内废纸等)。

    产业链利润大幅向原料端转移,使得虽然龙头纸企吨盈利看似丰厚,其实中小纸企由于原料自给率低,经营状态十分艰难,进而开启了行业整合的2.0版本:不同于上一轮“剩者为王”的老套路,本轮洗牌是在高成本、高纸价背景下进行的,极少数龙头纸企可享受高盈利下的行业整合。

    太阳纸业:海外资源布局,一步先,步步先

    资源掌控能力成为下一阶段行业整合的核心要素,从产业周期的角度看,每一轮重大的产业布局至少需要3~5年,甚至更长的时间周期,也就意味着,太阳纸业凭借老挝项目,可在未来很长一段时段内占据行业内资源供应的制高点。公司在老挝基地的数十年耕耘,实现了海外林浆纸一体化的落地,可逐步降低木浆/废纸浆吨成本近千元,相比于当前龙头纸企400~600元的吨净利而言,利润弹性显著。后续,随着老挝二期项目(箱板瓦楞及废纸浆项目)的推进,将加速在国内箱板瓦楞市场份额的提升。

    短期扰动无碍公司稳定成长逻辑

    针对人民币贬值、贸易摩擦等市场较为担心的因素,我们认为对公司业绩的影响有限:1)针对进口原材料成本上涨的问题,人民币每贬值5%对太阳吨成本的影响约100~130元,随着造纸需求旺季临近,可通过纸品提价向下游传导;2)人民币贬值直接造成的汇兑损失较小,假设人民币兑美元汇率升至“7”,所导致的汇兑损失对公司全年利润增速的影响仅为2pct;3)贸易摩擦对纸品需求的影响亦较小,我国箱板瓦楞/铜版/双胶出口占比为0.5%/30%/10%,主要集中在东南亚国家而非美国;同时,箱板纸需求与GDP挂钩,出口美国商品占国内GDP比重仅3.5%,因而对整体需求的影响有限。

    盈利预测及投资评级

    公司凭借资源禀赋驱动行业整合,在当前业绩为王时代,老挝项目落地或迎戴维斯双击的机会。预计18-20年基本EPS为1.04/1.28/1.56元,以2017年为基期3年CAGR约25%,对应PE为9/7/6X,维持“买入”评级。