东阿阿胶:渠道改革迎来阵痛

业绩增速降档,下调至“中性”评级

    8月15日公司公告中报,实现收入29.8亿元(+1.76% yoy),归母净利润6亿元(-4.35% yoy),扣非归母净利润7.8亿元(-7.01% yoy),中期业绩符合市场预期。分季度看,2Q18实现收入12.9亿元(+2.55% yoy),归母净利润2.53亿元(-14.84% yoy)。考虑到2018年公司调整经营战略(从价提到量增,从品牌拉动到渠道拉动),我们下调18/19/20年EPS至3.19/3.36/3.64元,参考可比公司估值与历史估值,给予2018年PE估值14-16倍,下调目标价至44.66-51.04元,下调评级至“中性”评级。

    渠道调整致使阿胶系列产品承压

    阿胶系列产品1H18实现收入23.4亿元,同比下滑5.21%,毛利率同比提升1.8pct至77.3%。我们预计:1)阿胶块收入端同比下降5-10%,受到主动渠道改革与一季度驴皮风波的影响,预计全年收入维持平稳;2)阿胶浆表现平稳,今年差异化投放小包装(24支装)推动基层下渗,预计全年收入有望恢复增长;3)阿胶糕完成包装与品牌升级,探索快消渠道,全年表现值得观察。

    经营质量边际恶化

    经营质量边际恶化:1)母公司现金流大幅恶化,1H18约-8.4亿元,主因2Q18现金流出增加,预计与驴皮购买有关;2)母公司应收款项同比增长超30%至13.7亿元,维持1Q18的信用宽松,预计与营销改革相关。

    改革之痛

    公司自2H17酝酿营销改革,2018年的年会定为“构建工商命运共同体”,开启营销改革大幕,具体措施包括精选优质经销商、削减中小经销商。公司正在从品牌拉动向渠道拉动转型,而这一转变如实施顺利,终端的增速将与发货的增速趋同。我们认为,这一改革虽短期对公司收入产生负面影响,但长期有助于建立更为扁平化、通透的流通链,而饱受诟病的经销商库存高企之问题,也有望随之化解,但改革进度与成效有待观察。

    下调至“中性”评级

    考虑到2018年公司调整经营战略(从价提到量增,从品牌拉动到渠道拉动),我们下调盈利预测,预计18/19/20年归母净利21/22/24亿元(下调9%/13%/15%),预计EPS为3.19/3.36/3.64元,同比增长2%/5%/8%,参考可比公司估值(考虑到公司业绩承压,给予一定估值折价)与历史估值,给予2018年PE估值14-16倍,下调目标价至44.66-51.04元,下调至“中性”评级。

    风险提示:消费者流失超预期,渠道拓展不达预期。