通化东宝:业绩符合预期,经营现金流受行业因素影响
通化东宝中报收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长23.8%、30.8%、28.2%,EPS 0.26元,符合我们预测。我们维持预测2018~2020年EPS分别为0.64/0.83/1.05元,18年PE 34倍,19年PE 26倍,显著低估,继续强烈推荐。
通化东宝2018上半年收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长23.8%、30.8%、28.2%,EPS 0.26元,符合我们预测。单季度来看,18Q2收入同比增长20.7%,低于18Q1,原因是去年Q2基数较高;18Q2扣非净利润同比增长28.2%,增速与18Q1相同。
母公司上半年收入和净利润分别同比增长19.1%和24.2%。母公司毛利率同比略降0.1个百分点,我们判断是产品结构变化,即器械增速高于胰岛素;销售费率同比上升0.7个百分点,主要原因是公司继续在扩大销售队伍;销售费率同比下降0.5个百分点,受益于规模效应;财务费率同比下降0.6个百分点。
经营现金流较差,我们判断是行业因素+偶发因素。上半年母公司经营净现金3.2亿元,同比下降22.3%。我们判断原因可能有二:一方面是行业层面,去年医院取消药品加成,医院回款变慢,商业流通的财务成本上升,为了缓解压力,商业公司给企业的回款也变慢;另一方面,可能也存在一些偶发因素,比如今年6月份,东北三省的胰岛素价格略有变动,商业公司在等待医院改价的过程中,也拖延了一个月左右的回款,可能影响数千万元现金流。总之,我们认为经营现金流变差并非压货等因素,公司回款政策并无变化。
胰岛素系列收入10.8亿元,同比增长18.98%。我们判断上半年胰岛素国内制剂收入同比增长接近20%,维持较好增速,公司持续增加销售团队,对包括乡镇卫生院、县级以下医院在内的基层医疗机构加大覆盖力度。我们估计,在县级医院新增的胰岛素使用患者中,通化东宝可能已占50%份额,另外,三代胰岛素可能占40%左右份额,这也可以看出,在二代胰岛素上,国内其他企业根本没法撼动通化东宝,但是三代胰岛素对公司的影响较大,因此,尽早获批甘精胰岛素和门冬30胰岛素,对于公司的产品竞争力非常重要。胰岛素原料药上半年出口较少,同比下降,但全年出口有望大幅增长。
医疗器械上半年收入1.65亿元,同比增长24.12%。我们估计针头收入增速30%以上,血糖仪试纸增速15%左右。
房地产业务上半年收入1.58亿元,同比增长86.75%。房地产上半年贡献净利润3900万元,去年同期较少。截至中报,房地产存货还有4亿元,对应未来房地产的总收入约5.6亿元。
在研品种:(1)、甘精胰岛素正在等待临床数据核查,下一批就将轮到公司,我们预计甘精胰岛素今年年底或明年年初获批,只要不晚于明年2月底获批,就能赶上明年3、4月份的一些省份招标;(2)、门冬胰岛素30正在进行临床入组,我们估计公司正在加快患者入组速度,我们预计明年年底能申报生产,2020年下半年有望获批上市。(3)、与法国Adocia合作的四代胰岛素BC Combo,预计明年上半年在国内申报临床;(4)、GLP-1药物,利拉鲁肽正在申报临床;度拉糖肽仿制药预计今年年底申报临床。
公司未来5~8年战略已定,不会因人事变动而改变:全国能首次处方胰岛素的医院主要集中在大概5000~6000家左右的医院,公司未来3年的目标就是把甘精胰岛素进入4000家左右医院,未来4~5年目标是把门冬30进入相应的医院,做到这两点,基本上甘精胰岛素和门冬30胰岛素就能占据足够的市场份额。5年之后,公司将在GLP-1、SGLT-2等降糖药物上继续发力,目前在GLP-1上已有利拉鲁肽和度拉糖肽的准备,后续还需要在口服降糖药加大储备。
继续强烈推荐。我们维持预测2018~2020年净利润分别同比增长31%/29%/27%,EPS分别为0.64/0.83/1.05元,当前18年PE 34倍,19年PE 26倍,显著低估。公司是糖尿病领域的优秀企业,二代胰岛素稳健增长提供业绩支撑,三代胰岛素、胰岛素制剂出口提供未来业绩的成长空间,长线来看,公司仍然是最值得投资的成长股,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:业绩低于预期风险;三代胰岛素获批进度低于预期。