口子窖:高档酒放量业绩高增,结构改善盈利持续提升

业绩高增超预期,结构持续升级。18H1公司高档酒实现营收20.43亿元,同增27.38%,高档酒占比同比提升2.09pct达95.77%,结构进一步改善;分区域看,省内收入达17.63亿元,同增22.91%,省外实现收入3.7亿元,同增33.39%,省外占比恢复至17.35%,同比提升1.14pct。上半年公司预收款达5.86亿元(+30%)。公司作为优质地产酒标的,省内可享受较好竞争格局,省外与大商利益捆绑,推进全国化初步布局,未来成长可期。

    毛利率提升+期间费用率下行,盈利能力稳步增强。受益于提价和产品结构改善,公司18H1销售毛利率同比提升2.49pct达74.39%。上半年公司加大宣传力度,广告费同比上涨27%,收入快速增长带动销售费用率下降1.27pct至9.18%;管理费用率为4.05%,同比下滑0.94pct。公司销售净利率同比上升3.84pct达33.96%。我们认为结构升级趋势下公司毛利率有望稳步提升,叠加民营体制塑造的强控费能力,未来公司销售净利率仍有提升空间。

    省内消费升级渠道下沉助力增长,省外恢复值得期待。省内消费升级带动徽酒价格带上移,口子六年以上产品放量增长;18Q2口子5年/6年/10年/20年再度提价,量价齐升驱动增长。省外与优质大商合作,一地一策,重点打造津京、江浙沪、珠三角等市场,调整逐渐完成,有望持续贡献收入增量。

    财务预测与投资建议

    考虑到上半年公司对核心产品进行提价,高档酒放量,收入快速增长带动期间费用率下降,我们调整公司2018-2020年每股收益分别为2.51元、3.18元、3.59元(原18年-20年预测为2.51元、3.14元、3.37元),选择A股白酒行业的上市公司作为参考。目前可比公司2018年平均估值水平为23倍PE,对应目标价57.73元,维持买入评级。

    风险提示

    省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。