三棵树:零售工程提速,更高质量的增长

18年中报符合预期,扣非业绩高速增长

    2018年8月14日,公司发布2018年中报,实现营业收入13.26亿元,YoY+31.6%,归母净利润5906万元,YoY+46.3%,扣非归母净利4046万元,YoY+95.5%,其中上半年摊销1623.4万元股权激励费用。若不考虑这一费用的影响,则扣非归母净利5425.4万元,YoY+162.2%,符合我们与市场的预期。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.97/3.05/4.28元,维持“增持”评级。

    最大的亮点是C端增长提速,B端延续高速成长

    此次半年报公司做了业务统计口径的调整,将一部分货值较低的辅材从家装墙面漆、工程墙面漆中剔除,归类到“基材与辅材”,按照比例还原,我们得出调整后的家装墙面漆同比口径收入增速18.7%,销量增速9.8%,调整后的工程漆收入增速40.5%,销量增速43.4%。我们分析认为,公司Q2销售并未受到地产调控的影响,无论是零售还是工程端,与Q1相比销量均显著提速,而且Q2的收入增长更多来源于同店扩张,公司前期投入的销售渠道价值正在慢慢显现。库存发出商品项目,作为未来收入蓄水池指标,较去年同期有大幅增长,半年度1835万元,去年同期362万元。

    成本压力稍缓,现金净流出在预期内

    成本端,上半年压力在缓解。按照总成本占比排序,乳液、助剂、颜填料、钛白粉上半年价格涨幅分别是-4.3%、-2.7%、-10.1%、2.3%,除颜填料价格上涨以外,主要成本项价格均下滑。经营现金流仍是净流出,与公司工程端高速扩张有关,已在预期内。上半年公司经营性现金流净流出1.1亿元,较上年同期增加流出0.9亿元。

    产业升级、环保趋严及品牌消费觉醒推动行业集中度提升

    目前,国内涂料行业仍是外资占主导品牌,行业集中度偏低,国产品牌崛起有较好机遇。我们认为涂料三大机遇促集中度提升:(1)国家产业政策推动规模性、高新技术型涂料企业做大做强;(2)环保趋严形势下,小微涂料企业及下游涂装企业逐步被淘汰;(3)品牌消费意识觉醒,用户对高性能、环境友好型涂料产品需求增加,涂料市场向头部集中的趋势在加速。

    旺季期待更好表现,维持“增持”评级

    下半年是工程交付旺季,同时也是零售市场装修集中期,期待全年业绩更好表现。我们预计公司2018-2020 年净利润分别为2.6/4.1/5.7亿元,对应PE分别为21.5/13.9/9.9x。根据可比公司2018年估值均值22x PE,认可给予公司18年22~24x PE,对应目标价43.34~47.28元,维持“增持”评级。

    风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。