智飞生物:HPV业绩弹性凸显,在研管线价值尚存预期差

HPV、AC-Hib放量贡献业绩弹性。18H1营业收入20.72亿元(+365%),净利润6.82亿元(+297%),主要原因核心品种三联苗持续放量和四价HPV供不应求,且HPV盈利能力超预期。其中自主产品收入5.63亿元,净利润2.54亿元;代理产品收入14.7亿元,净利润4.28亿元。1)三联苗持续放量,受疫苗事件影响,略下调全年销量预期至450万支(原预期520万支):预计18H1三联苗销量约245万支,贡献约2.3亿净利润(17全年销量约400万支),受“疫苗事件”影响,我们调整三联苗全年销售预期至450万支,贡献约4.3亿净利润(截至8月中旬,三联苗批签发约280万支);2)HPV终端供不应求,盈利能力超预期,上调HPV单支净利润:公司代理业务收入14.7亿元,贡献净利润约4.28亿元(合计净利润扣除智飞绿竹净利润贡献,中报披露智飞绿竹净利润2.54亿元),预计18H1四价HPV销量约180万支,实现收入约14亿元,预计全年销量约550万支,保守预计贡献约10.7亿净利润(截至8月中,四价HPV批签发量约343万支)。九价HPV批签发开始上量,预计全年销量约80万支,贡献约1.8亿净利润(截至8月中旬,九价HPV批签发量约10.6万支)。宫颈癌疫苗类似医疗美容产品,可在女性群体中口口相传,实现快速放量,带动公司业绩持续快速增长。

    疫苗板块观点:行业从研发、生产、销售各个环节将进一步规范。

    从销售层面看:

    1)一类苗几乎无影响,政府强制免费接种,几乎全部国产,消费者也很少会要求接种进口的一类苗(价格贵、没有货)。

    2)二类苗短期受终端接种意愿下降影响,需要观察时间和幅度,我们判断影响比市场预期的要小,恢复得要快。而中长期大逻辑不变--需求未满,消费升级,活下来的新型疫苗龙头将中长期受益,板块中长期仍乐观。考虑到二类苗,其接种的必要性强于可选消费品,初步判断整体需求复苏不会慢,而其中的“需求未满型”疫苗本身供给不足因此不受影响,短期受影响的主要是“消费升级型”疫苗。

    研发管线丰富,“三联苗&HPV&五价轮状&预防用微卡&15价肺炎&三代狂苗”业绩贡献尚存预期差。独家品种AC-Hib受益逐步替代Hib单苗、AC结合,有望贡献超11亿净利润;HPV疫苗(九价+四价)峰值有望贡献超30亿净利润;五价轮状病毒疫苗18Q3-Q4有望上市销售,稳态后有望贡献超5亿净利润;在研重磅品种顺利推进,预防用微卡、EC诊断试剂预计18-19年获批,稳态后有望贡献超15亿净利润;15价肺炎有望21年获批,预期峰值销量约300万支,贡献10亿净利润;三代狂苗有望21年上市,预期峰值销量约300万支,贡献12亿净利润。

    盈利预测与投资建议。最强销售,最先突破,18年市值有望破千亿,中期看2000亿市值!市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润。18-19年合理估值1000亿(56倍PE)、1200亿(40倍PE),中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。

    风险提示:销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。