卫星石化:丙烯酸及酯景气回落,丙烷脱氢格局长期向好

事件:公司发布2018半年度报告,18H1公司实现营业收入43.59亿元,较去年同期增长8%;归母净利润为3.27亿元,同比减少32.53%;基本每股收益为0.31元/股,同比减少48.94%,低于我们预期。

    二季度业绩回暖,上半年业绩受一季度丙烯酸量价齐跌影响。公司18年Q1实现归母净利润1.13亿元,同比减少61.21%;18年Q2实现归母净利润2.135亿元,同比增长10.93%。

    公司主要产品丙烯酸及酯上半年均价为7672元/吨,较17年同期减少9.2%;其中18年Q1丙烯酸价格较17年同期大幅下降,同比减少19.2%,18年Q2丙烯酸价格与去年基本持平为7758元/吨。

    三费显著降低。18年H1公司三费占营业收入比重为8.7%,去年同期为10.5%;具体数值上三费合计3.81亿元,去年同期合计为4.24亿元,相差42.61百万元,其中销售费用为0.96亿元,同比减少9.86%;管理费用为2.56亿元,同比增加17.96%,主要是研发费用增加约43.18百万元;财务费用为0.29亿元,同比减少70.92%,其中利息支出较去年同期减少14.03百万元,汇兑损益较去年同期增加49.76百万元。

    丙烯酸价格中枢有望提升,丙烷脱氢盈利长期看好。我们认为丙烯酸行业经过近3年的行业低迷,一部分小产能已处于长期停车状态,实际产能显著小于名义产能,行业价格中枢已得到提升,17年丙烯酸行业均价为8228元/吨,较16年的6329元/吨增长32%,未来环保政策趋严及落后产能的持续淘汰,行业有望持续向好。18年以来丙烷价格伴随油价不断上涨,上半年丙烷脱氢平均价差为477美元/吨,去年同期为386美元/吨,同比增长24%;丙烷脱氢是除炼厂FCC外成本最低的丙烯生产工艺,18年起美国、欧洲原料轻质化裂解装置逐步投产,丙烯新增供应量减少,丙烯下游聚丙烯需求良好,预计供需格局将会逐渐好转。

    项目逐年落地,公司进入扩张期。公司年产22万吨双氧水项目计划于7月投产,年产45万吨PDH二期预计18年底投产,年产15万吨聚丙烯二期、年产6万吨高吸水性树脂三期、年产36万吨丙烯酸及酯等项目预计19年逐步建设完成。连云港石化320万吨/年轻烃综合利用加工项目已完成乙烷采购协议和美国乙烷出口设施合资协议的正式签署。

    估值与投资建议:我们认为公司18年上半年业绩低于预期,但我们看好公司在丙烯酸行业的领先地位及后期不断投产的新建项目,下调18-20年公司净利润为8.36、15.28、22.59亿元(原预测值为11.79、17.84、22.63亿元),对应公司股本10.66亿股,EPS分别为0.78、1.43、2.12元/股,以当前股价得到公司18-20年PE估值为12X、7X、4X;按照18年行业PE估值水平在15X,仍有25%的上涨空间,维持“买入”评级。