建筑工程业方法论之财务透视5资产负债表第一篇:立足商业模式通过存货、应收账款、誉研判资产质量

本报告导读:

    建筑公司的商业模式决定了资产负债表与其他行业存在较大差异,通过存货、应收账款、商誉等核心科目可研判公司资产质量,其变动规律多与宏观货币信用周期相关。

    资产负债表拆解系列:深度解读资产负债表,本篇为资产负债表结构分析第一篇(园林为例)。1)建筑公司的商业模式特性决定了资产负债表结构与其他行业必然存在差异,资产负债表结构对建筑公司收入增长、盈利质量以及盈利可持续性都会产生重大影响,本篇报告从商业模式和宏观货币信用周期出发研究资产负债表特征、变迁规律及趋势;2)建筑公司垫资施工在前、结算回款在后的商业模式决定了业务扩张必然对增量资金资源投入存在较高依赖,那么负债率及负债结构、存货及应收账款周转效率等将会对公司业务发展产生重要影响。

    建筑公司商业模式映射到资产负债表结构端主要体现在资产端存货及应收账款占比较高。1)建筑施工业务普遍存在垫资在先、结算回款在后,在项目结算回收现金之前会形成大量的存货及应收账款,而且会随着公司业务规模扩张而同步扩大;2)从资产端结构看,货币资金代表在外部环境不变情况下公司可立即动用的资金资源,是公司偿债能力的安全边际,存货和应收账款代表了公司资产流动性水平且占比较为稳定,比如园林板块存货+应收账款占资产比约在50%左右。

    存货属于业务流程对公司资源的占用,而应收账款可能存在计提坏账损失且与外部融资环境高度相关。1)存货和应收账款属于业务流程对公司资源的占用,与收入增速对比可反映业务扩张的经济效率以及资产质量;2)应收账款作为主营业务形成的债权需考虑计提坏账损失问题,与外部融资环境高度相关:外部资金面较为宽松时工程结算也较快因而坏账准备和损失也较少,反之则越高。比如2011年M2增速大幅放缓导致国内资金面偏紧,园林板块当年度坏账损失同比增长达167%,2012年M2增速回升后坏账损失增速大幅降低至44%。

    存货及应收账款周转率反映了建筑公司收入和盈利质量。1)存货和应收账款刚性存在是工程施工结算/回款滞后性导致的,两者与收入增速差异往往反映项目结算/回款节奏的变化,本质由外部融资环境决定(影响结算和回款节奏),比如2011年紧信用周期存货和应收增速显著快于收入增速,2016年宽信用周期则相反;2)收入增长提速往往会导致存货和应收账款快速增长,而结算和回款提速则会导致存货和应收账款增长放缓,最终取决于产业扩张速度与外部融资环境比较。

    商誉是反映公司利润潜力和盈利风险的双刃剑。1)行业低谷或新业务模式渐成熟时外延并购增多导致商誉快速增长;2)以园林为例,2014年园林板块收入增速放缓/估值较低,同业收购及新进入者并购案例增多导致商誉暴增近17倍;2015-2016年行业面临转型,上市公司并购新业务领域标的(环保/文旅)案例增多导致商誉增加,占资产比超7.3%。

    风险提示:信用持续紧缩、基建增速持续下行、PPP持续低于预期。