马钢股份深度研究报告:落后产能出清效率全面提升,钢焦一体成本优势明显

产品优势:板长对半,型钢占优,高端产品发力。公司板材与长材产能比例为1:1,相较于某种钢材为主的企业拥有天然的轧线切换优势,生产经营灵活性更高。假设单月的可切换的产品产量占月均产量的10%,即15万吨,长板材的盈利平均相差水平为200元,则灵活的轧线切换带来的月均毛利可达到3000万元,年化可达到3-4亿。此外,公司的核心产品H 型钢产量全国第三,行业集中度较高,在装配式建筑中使用较多。在国家大力倡导装配式建筑的背景下,H 型钢的需求和盈利水平有望大幅上升。公司以汽车板为代表的高端产品也在稳步发展,火车轮轴继续保持优势。

    成本优势:焦炭自给率高,焦化利润贡献增厚。拥有焦化产能的钢厂,业绩也可以分为钢厂和焦化厂两个部分;钢厂部分的盈利水平与其他外购焦炭的钢企一致,而焦化部分的盈利则是优于其他钢厂的盈利所在。进入Q3以来,焦炭的平均吨毛利已经达到358元/吨,螺纹钢的平均吨毛利在920元左右,即焦炭可以100%自给的钢厂吨钢毛利可以提升20%,盈利抬升不容小觑。后期焦炭的盈利预计会继续拉大,焦炭自给率高的企业成本优势会愈加凸显。公司的焦炭自给率高达67%,在钢铁行业处于前列。假设Q3焦炭平均吨毛利达到450元/吨,则公司焦化部分贡献的单季毛利就可达到5亿左右,对利润的放大效果非常明显。

    去产能接近尾声,效率盈利双提升。今年以内公司的去产能任务望全部完成,500m3以下的高炉全部出清,配备人员也将进一步缩减。公司的人均钢产量料将继续提升,吨钢固定费用全面缩减,成本收缩效率提升。公司淘汰产能的产能置换方案已经经过批准,会在未来置换为260万吨的电炉产能,提前布局电炉产业。在落后产能出清的工作完成后,公司资产减值损失和员工辞退福利等非经常性的项目对利润的干扰将大幅减少,业绩释放料将更加充分。

    可抵扣亏损减轻所得税负担,增厚公司利润。公司由于前期亏损较多,产生了大额的未确认为递延所得税资产的可抵扣亏损。2017年公司利用以前年度未确认为递延所得税资产的可抵扣亏损减少了6.5亿元的所得税,实际税率为13%,在行业中处于偏低位置。2017年年末公司未确认为递延所得税资产的可抵扣亏损尚有67亿,即理论上2018年公司67亿以内的利润都可以不产生所得税费用。公司也可以自主决定可抵扣亏损的使用时间。2018Q1公司的所得税率仅为8%,后期税盾的存在料将继续放大公司的盈利,增厚归母净利润。

    盈利预测、估值及投资评级:基于三季度业绩预期,我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为810.23/837.37/884.91亿元(原预测为691.38/719.57亿元),对应的归母净利润分别为68.47/76.83/89.94亿元(原预测为55.87/67.71/-亿元),对应的EPS 分别为0.89/1.00/1.17元,(原预测为0.73/0.88/-元);对应的PE为5/4/4倍(原为6/5/-倍),由于三季度钢铁焦炭利润双双上升,公司单季业绩大幅上涨的确定性较强,上调公司评级至“强推”。

    风险提示:旺季需求不及预期,产生资产减值损失