盐津铺子:产品结构持续调整中,成本上升降低盈利能力
事件
盐津铺子发布半年报,公司上半年营业收入4.88亿元,比去年同期增33.12%,归属上市公司股东的净利润0.39亿元,同比减少5.86%,基本每股收益0.32元。
简评
产品结构向多样化调整,全国化布局发展迅速
公司2018H1营业收入4.88亿元,同比增长33.12%;Q1收入2.38亿元,同比增长15.41%;Q2收入2.50亿元,同比增长44.94%。Q2收入增长迅速,对H1增长率提升效果明显,综合分析公司情况,原因主要如下:1、从产品端来看,公司加速优化产品结构,减轻对豆干的依赖程度,H1烘焙制品和休闲肉制品的收入增长加速,17年11月烘焙生产线开工,18年推出早餐牛奶面包等产品初探烘焙市场,H1烘焙制品的营业收入达0.71亿元,比去年同期增加248.51%,贡献41.70%的增长,未来仍将释放很大增长空间;休闲肉制品板块17新品小肉枣、鱼尾鱼排等市场反应良好,H1的收入达0.72亿元,同比增长29.73%,增长贡献13.64%;公司仍将休闲豆制品作为主要产品收入来源,产品发展成熟,收入1.73亿元,但占比从49.18%下降至35.49%。2、公司以“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念,以点带面,市场布局集中在华中与华南地区,H1华中地区营收2.33亿元,同比增长4.65%;华南地区1.46亿元,同比增长31.91%;公司营销网络全国布局加速,在华东和华北地区也开始发力,增长率分别为264.62%和319.60%。
成本费用上行,利润端承压较大
公司2018H1实现归母净利润0.39亿元,同比下降5.86%;2018Q2实现归母净利润0.12亿元,同比下降24.98%。利润端增速下降,一方面系成本端提升较快所致,具体来看,主要由于:1、公司产品结构变动,成本相对较高的肉制品和烘焙制品增长较快,产品成本分别同比增加39.35%、234.30%。2、肉制品、蜜饯等原材料价格上行,使成本端承压。3、部分休闲素食、烘焙等新品尚未量产,单位成本较高。另一方面,费用端也持续加大投入:1、销售费用同比增加28.70%,公司上市以来持续加大市场拓展和推广力度,促销费用随销售较去年同期增加22.31%,物流费、配送费也有大幅增加,分别同比增加90.79%和45.81%。2、为配合公司发展战略,公司在人力资源,产品研发、品控管理、运营管理、生产管理告等方面引进人才,导致管理费用同比增加15.24%。3、公司银行贷款增加,财务费用较去年同期翻倍。
产品结构多元化,盈利指标持续调整
公司2018H1毛利率41.28%,同比-6.57pct;Q2毛利率36.68%,同比-9.56pct。本年度H1和Q2毛利率下行主要是由于:1、成本端上行压力导致毛利受拖累,进而毛利率下降;2、受产品结构变动影响,毛利率超55%的豆制品占比下降3.93个百分点至35.49%,而目前毛利率仅有32%的烘焙制品大幅增加,导致综合毛利率降低。
公司2018H1净利率8.08%,同比-3.23pct;Q2净利率4.94%,同比-5.10pct。本年度H1和Q2净利率也略有下降,但降幅小于毛利率,主要是由于:1、毛利率下行传导所致;2、18H1期间费用率整体平稳,较去年同期有所下降1.85pct,一定程度降低了成本端对净利率的负面影响。在新品放量和强势产品延续增长的情况下,未来随着成本端压力趋缓、费用投入渐温和,预计公司利润端和盈利能力将趋于改善。
烘焙和果干有望贡献增长,产品创新带来新活力
近年来,公司不断开发新产品,每年的产品更新率约为15-20%,今年上半年公司推出了几款新品,早餐牛奶面包是上半年烘焙主打产品,定位短保食品,目前只在线上销售。公司目前的产品结构中豆制品占据最大的比例,但根据公司的战略部署,未来会重点加大果干和烘焙类产品的投入和推广,迎合健康化、烘焙食品正餐化的消费升级趋势,希望在这两个大市场里面找到几款合适的小品类来做大市场。具体来看产品结构:2018年上半年,烘焙食品与果干产品营收分别占比14.55%、11.85%,营业收入增速分别为248.51%、19.72%,公司2017年收购的果干厂房目前处于在建状态,去年12月份开始生产,但产能释放需要一段时间,预计未来果干产品收入增速有望逐步提高。H1豆制品收入出现负增长,收入占比下降到35.49%,但仍保持领先,其中主要产品31度鲜占比超过20%。
渠道优势明显,电商发展迅猛
公司坚持“直营商超为主,经销跟随”的营业理念,直营渠道占比始终保持在50%左右,公司KA渠道全部为公司自营;而经销商负责BC渠道的建设。目前,公司共有KA门店2000余家,但距离全国的一万家而言还有很大的市场空间;去年,公司KA渠道推出了零食中岛模式,效果显著,收入提高普遍在30-50%。同时,公司电商渠道营收迅速增加,2014-2016H1占比分别为0.96%、2.58%、3.73%,而2017年公司开始大力推广电商渠道,全年线上收入超过了6000万,约占总收入的17%,但由于一些重大电商节促销力度较大,亏损了600多万元。预计未来公司将继续加大电商渠道的投入,做大做强电商渠道。
盈利预测:
在公司产品不断推陈出新、强势产品产能瓶颈将破解的情况下,公司持续加大渠道建设力度,加速全国营销网络布局,收入端持续增长向好,同时随成本端压力趋于缓解,利润端有望回升。预计2018、2019、2020年收入分别为9.45、11.50、13.84亿元,净利润分别为0.77、0.93、1.20亿元,EPS分别为0.62/0.75/0.97元/股,PE分别为48.90、40.18、31.20。
风险提示:
成本上升风险,产能释放未达预期,食品安全风险