沧州大化事件点评:TDI供需紧平衡,公司半年报业绩符合预期

TDI行业景气度持续上升,开工率不断提高,TDI价格与价差中高位振荡,公司盈利能力大幅提高。2017年,全球TDI产能约为289万吨/年,由于部分生产装置关停,TDI供应进入了阶段性紧张状态。根据中国聚氨酯工业协会数据,2017年国内TDI产能为84万吨/年,产量为83.4万吨,开工率高达99%。TDI消费和出口持续快速增长,下游需求旺盛,价格中高位振荡。公司作为国内第三大TDI供应商,采用瑞典国际化工技术,拥有一套年产3万吨TDI装置、一套年产5万吨TDI装置及年产7万吨TDI装置,总产能达到15万吨/年。根据Wind资讯数据整理,2018上半年国内TDI均价为33219元/吨,较去年同期增长18%。国内TDI价差为27941元/吨,较去年同期增长20%。公司上半年TDI开工率达115%,营收同比增长25.27%,毛利率53.71%,利润空间较大。未来几年,全球TDI下游聚氨酯软泡塑料、涂料、胶粘剂、弹性体等领域需求预计仍然稳定增长。供应端虽然国内有万华化学30万吨/年项目以及烟台巨力规划新建16万吨/年项目,但我们认为实际产量释是逐步进行的,短期内对市场冲击有限。

    公司尿素停产,管理费用下降,负债率大幅降低。由于尿素市场低迷,公司已关停亏损的尿素生产装置,相关资产处置按计划进行,管理费用同比下降30.28%。公司目前专注TDI生产,同时拥有配套液氯、硝酸产能,原料部分实现自给,并且外销烧碱、盐酸等副产品,与目前国内同行业相比具有一定成本优势。在TDI盈利向好和关停亏损尿素装置后,财务费用大幅下降,利润大幅增长,到2018年上半年资产负债率仅为15.67%。

    股权改革持续推进,有望深度激发公司活力。中国化工农化有限公司收到《关于中国化工农化有限公司转让沧州大化集团有限责任公司50.98%国有产权的批复》(中国化工函[2017]427号),同意中国化工农化有限公司通过北京产权交易所将其所持有的公司控股股东沧州大化集团有限责任公司50.98%的国有产权公开挂牌转让。我们认为此举有望引入民营资本,改善公司股东结构,引进民企的市场化竞争机制,激发国企创新活力,提高国企运作效率。

    盈利预测和投资评级:受益于TDI行业较好的景气度,公司未来业绩有望继续保持增长。我们预计公司2018年~2020年营业收入分别为51.84/57.47/59.05亿元,归母净利润分别为16.14/17.93/18.43亿元,每股收益分别为3.92/4.35/4.47元,对应最新收盘价PE分别为6.47/5.82/5.67倍,给予买入评级。

    风险提示:原料及产品价格大幅波动风险、生产事故风险、控股股东股权转让不确定风险。