恒瑞医药:研发费用再创新高,重磅创新药有望带动业绩增速加快

2018中报,公司实现收入77.61亿元、归母净利润19.1亿元、扣非归母净利润18.28亿元,同比分别增长22.32%、21.38%和18.1%。经营性现金净流量13.27亿元、EPS0.51元。公司报告期计提股权激励费用1.61亿元。若扣除激励费用影响,预计公司归母净利润同比增长约30%。公司业绩略超预期。

    2018Q2,公司实现收入39.04亿元、归母净利润9.6亿元、扣非归母净利润9.24亿元,同比分别增长22.94%、26.09%和20.55%。预计公司创新药、制剂出口带动业绩保持快速增长。公司2018年上半年各项经济指标稳步增长,主要驱动因素为以下三个方面:1)创新成果的收获。阿帕替尼、艾瑞昔布纳入医保,对公司业绩增长起到了拉动作用;2)制剂出口创收。以环磷酰胺为代表的公司出口制剂产品,在国外规范市场销售稳步增长,推动了公司的营业收入和利润增长;3)公司产品结构优化。随着公司产品结构调整,多年来抗肿瘤药一支独大的局面正在被逐步改变。以手术麻醉、造影剂和特色输液为代表的公司非抗肿瘤药产品在各自治疗领域内逐步扩大市场,继续保持稳定增长态势。

    公司毛利率保持稳定,管理费用率提高1.07个百分点。2018上半年,公司毛利率86.61%,同比微升0.03个百分点;销售费用率36.09%,同比微升0.17个百分点;管理费用率21.36%,同比提高1.07个百分点,预计主要是由于公司加大研发投入,以及确认股权激励费用;财务费用率-0.65%,同比微降0.03个百分点。

    研发投入9.95亿元,创新药进入收获期,有望带动业绩增速加快。2018上半年,公司研发投入9.95亿元,同比增长27.26%,占收入比重12.82%。公司推行以研发支撑销售、以销售反哺研发的良性互动机制,无论从投入金额还是投入比例,均处于行业领先地位。公司的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新,创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化。公司创新药进入收获期,众多品种有望于年内获批上市:吡咯替尼上市申请处于现场核查,有望于近期获批;抗PD-1单抗上市申请在审评审批中;甲苯磺酸瑞马唑仑上市申请已经完成药理、毒理审评,药学待审评。

    盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为39.83亿元、52.55亿元、68.49亿元,同比分别增长23.83%、31.94%和30.34%。公司产品丰富、销售能力强、利润有望逐年加速增长。我们给予公司净利润35至40倍估值,对应2018年市值1397亿至1596亿元。我们预测公司一、二、三期临床创新药国内市场DCF对应2018年的价值约1622亿元(已经考虑不同阶段成功概率)。综上所述,我们给予公司2018年整体市值3019亿元至3218亿元,对应目标区间81.99元至87.4元,维持“买入”评级。

    风险提示:新药研发不达预期的风险;药品降价风险。