A股策略专题:棚改货币化,消费的镜中花

消费升级:需要告别棚改货币化。本轮市场认知的“消费升级”出现于总量相对平稳的时期,结构性的特征是其最大的特点,2015年底开始,以各类家电为代表的地产后周期消费品,和以黄金珠宝、汽车、旅游为代表的可选消费品,都同时出现了增速拐点并先后进入了高速增长的时期。而这个时间点上与棚改货币化加速的时间(2014年底至2015年初)高度的重合,让我们有必要重新梳理棚改货币化,这一类似于定向宽松的行为(由于PSL投放可理解为基础货币,乘数效应后影响更大),对于整个三、四线城市为主的消费行业的需求结构,产生的深远影响。而近期越来越多的信号表明,棚改货币化安置的比例正开始走入下降的通道,而货币化安置逐步退出对于整个消费行业的深远影响,可能是目前市场担忧缺又未被充分认知的。

    棚改通过房地产间接推动了消费的结构性复苏。我们看到PSL作为棚改资金的重要来源,过去3年中,不断推升了三四线地产的需求。而这种需求的增加,一方面通过销售面积的增加,形成了明显的新房购置后的后周期消费需求;一方面则通过去库存后抬升了三四线城市的地产价格,对更广泛的居民形成了明显的收入效应和财富效应,进一步扩张了可选消费的需求,以上推论我们都获得了一定的数据支撑。同时我们发现,购房安置和自主购房过程中,居民都有一定程度上加杠杆的行为,结果是更多的钱流向了地产市场,让财富效应和收入效应更加明显。

    货币化补偿:被低估的直接消费需求。通过对比货币化安置比例较高的省份的可选消费品销量我们发现,大量省市的可选消费增加并不能完全以财富效应进行解释,因为房价上升的速度是慢于了消费快速增长的速度,而当所有地产产业相关消费在加入了货币化补偿虚拟变化后,方程都有了更好的拟合。我们有理由相信货币化补偿中存在较为可观的直接用于消费的部分。而西南财经大学家庭金融调查中,也显示接受货币化安置的家庭只有20%由于新增购房。我们认为,居住在三四线的货币化补偿对象人群的边际消费倾向往往高于平均水平,这也是我们认为其形成明显消费驱动的重要原因。

    货币化的退潮:结构冲击大于总量。近期货币化安置的去库存任务已经基本完成,我们认为其比例很大可能回到棚户区改造大力推行之初的20%。这意味着,之前所带来的地产后周期需求、财富效应以及货币化补偿的直接消费,对于消费拉动的持续性将面临较大的考验。更值得重视的是,由于加杠杆购房行为的存在,低于平均收入水平的原棚户区家庭,将和全国居民部门一样面对后续本息偿付的压力,这对于消费的挤出,将可能拓展到可选消费以外的大众消费领域,形成挤出效应。

    走出货币的泡影,消费升级仍是远方。值得关注的是,在过去三年内,3万亿以上的资金形成的脉冲,必然会造成消费在结构上的亮点。棚改货币化的放缓对于消费的影响目前看不在总量数据上,更多体现为结构性,对于后周期的家电、家具家纺,以及汽车、珠宝、旅游、高端白酒等可选消费,其冲击都会强于整体。