太平鸟:多品牌平衡发展,TOC致效率壁垒提升

太平鸟为服装龙头企业,定位中档休闲服,效率壁垒突出,2016国内中档休闲服市占率达4.0%,行业第6,实控人持股50.43%,结构稳定。2017公司营收、归母净利分别达71.42、4.56亿元,同比增12.99%、6.72%,五年复合增速分别达22.72%、35.38%,受行业景气及TOC改革影响,2017以来公司业绩稳健复苏,2018Q1营收、归母净利润增速分别达14.67%、126.93%。

    行业:库存低点,周期上行,优势企业品牌、效率壁垒渐显

    (1)库存低点,周期上行,宽松催化:目前服装行业处在库存周期未触底且销售周期上行阶段,叠加短期宽松催化,我们认为复苏周期至少持续至2019年末。(2)驱动仍在,复苏持久无虞:工企利润维持5年高位,2018年4、5、6月线上线下持续上升,推动滞后1-1.5年的消费支出稳健复苏。(3)消费核心板块,空间潜力大:行业空间超万亿,人均服装提升空间大,EUROMONITOR预计2016-2020年中档休闲服饰年均复合增速8.45%。(4)龙头先行:2017服装CR5达6.2%,距发达国家空间存;成本高企、渠道出清,集中度望加速提升;优势品牌、效率壁垒坚实,马太效应显。

    经验借鉴:ZARA,效率铸就快时尚龙头

    ZARA为西班牙第一、世界前四大时尚服装品牌,“时尚潮流、高性价比、少量多款”产品策略覆盖需求全面,全产业链高效供应体系致产品设计完成至进店仅15天,全球化扩张致收入规模、股价、估值长期稳健提升。2001-2017年母公司营收、净利润年均复合增速分别达13.69%、15.40%,市值较上市时提升6.8倍。

    竞争比较:太平鸟多品牌优势突出,运营能力行业领先

    (1)品牌:海澜单品牌规模领先,太平鸟产品覆盖全面,多领域优势明显。(2)盈利能力:太平鸟2018起盈利能力恢复,因直营占比高、加价倍率略高毛利率较高,海澜供应链效率突出净利率最高。(3)运营能力:太平鸟、拉夏贝尔整体营运能力较强。(4)渠道:线下森马渠道更广,太平鸟、海澜之家店效领先,线上太平鸟电商布局优势明显。(5)广告及研发:太平鸟广告投入行业居首,森马研发投入行业领先,人才质量突出。

    公司:品牌梯度优势明显,供应链效率壁垒逐步建立

    (1)品牌梯队优势明显:品牌覆盖男、女装,童装,5大品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善,且占比平衡。(2)产品调性持续升级:2015-2017完成产品设计升级,定位年轻化。(3)渠道重回高质量增长轨道:线下逐步调整到位,直营、购物中心店占比持续提升,线上电商业务维持高增长。(4)供应链改革效果显现:2017年TOC项目带动男装售罄率、同店提升,2018起该模式成功经验将在女装及其他品牌持续传导。

    投资建议:

    服装行业进入补库周期及销售周期上行阶段,2012-2016行业调整期中部分龙头企业经历了从无壁垒到壁垒明显提升阶段,在本次上行周期中,龙头壁垒对集中度的提升影响将更加明显。太平鸟多品牌优势明显,渠道、品牌逐步调整到位,供应链效率壁垒逐步建立,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    (1)下游需求复苏低于预期;(2)TOC改革效果低于预期;(3)新型品牌成长低于预期。