正海生物中报点评:经销模式占比提升,高增长趋势延续

事件:

    公司发布2018年半年度报告,公司实现营业收入1.05亿元,比上年同期增长25.10%;归属于上市公司股东的净利润3998万元,比上年同期增长91.39%。

    投资要点:

    Q2保持高增长趋势,业绩符合预期。2018年上半年归母净利为3998万元,同比增速91.39%,扣非后净利为3932万元,对比1季度预告的业绩区间,处于上限,EPS0.50元,符合预期。从单季度看,Q2归母扣非增速为31.34%,对比Q1增速(178.28%)有所放缓,主要是2018年Q1的同比基数较低,同时销售和管理费用支出季度间波动所致。从核心产品销量变化看,各类产品合计销量同比增长54%,增速依然较快。我们认为支撑公司业绩高增长的核心动力来自于行业红利+销售模式调整带来的销量提升,预计下半年销量增长趋势延续,公司也同时预告3季度利润增速区间为50~70%。

    销售模式调整,加速分享行业红利。公司口腔修复膜主要下游为种植牙市场,增长空间潜力大,市场增速超30%。公司加大经销销售以加速抢占市场,2018年上半年,公司经销模式实现收入7541万元,同比增长49.15%,占收入比为72%,对比2017年同期,占比提升11.56个百分点。部分直销客户转为经销,收入下滑11.17%。从分产品看,公司口腔修复膜预计销量增速50%+,骨材料增速150%+,生物膜增速~20%,均显著超越行业平均水平,营销改革扩大经销模式后,公司抢占市场速度显著提升。截至目前公司经销商已近350家,对比同期增加约50家,预计下半年经销销售比例还将提升。

    品种规格众多,力争利润率稳定。受经销模式占比提升影响,公司收入增速较为平稳,上半年口腔修复膜收入增速仅为22.50%,毛利率为93.18%,同比下降-0.37个pp。毛利率下滑有经销模式占比提升影响。公司也加大对经销商的销售折让支持力度,上半年经销模式毛利率略下滑1.32个百分点。从产品招标价格来看,目前高值耗材招标仍在推进中,公司产品规格众多,可区分质量层次,预计降价影响可通过规格调整逐步消化。

    研发项目进展顺利,品种市场潜力较大。上半年,公司各研发项目持续推进:活性生物骨完成临床试验总结,正在准备注册申请材料;引导组织再生膜临床试验入组有效推进;止血材料、新一代生物膜等项目进入新的研发阶段;子宫内膜产品正常推进临床预试验。2018年4月,公司与东华大学签订技术开发合同,拟在齿科修复材料方面进行研发合作,并联合建立“正海-东华杂化材料研发中心”。公司目前在研产品基本属于创新满足临床需求或者进口替代类别,上市有望获得巨大的市场潜力。

    盈利预测和投资评级:公司是口腔服务产业链的重要细分国产龙头,确定性分享行业高增长红利,维持买入评级。公司的口腔修复产品是国产独家,受益于行业增长及进口替代趋势有较大的成长潜力;活性生物骨、子宫修复膜等在研项目进展顺利,有望成为公司公司中长期发展的重要助力。不考虑在研产品上市后的业绩贡献,预计2018-2020年EPS分别为1.12元、1.61元和2.17元,对应PE分别为55、38和28X,维持“买入”评级。

    风险提示:产品推广不及预期、新品研发不及预期、产品降价幅度超过预期。