伊利股份:渠道动销向好,市占率稳步提升

我们的观点:看好优秀的公司,可经受住时间的考验。伊利常温液奶继续依靠消费升级和三四线、农村市场的增量贡献。低温液奶仍以一二线城市为主,冷链渠道建设不断完善和下沉,不断教育三四线消费者。奶粉在未来三年可持续享受注册制带来的100多亿空白市场红利,伊利金领冠奶粉大单品品牌形象佳,母婴和电商渠道建逐渐发力预计可保持高增长。伊利蒙牛常温液奶市占率已超过60%,从费效比角度看,未来竞争和费用投入会趋向理性,预计下半年和2019年国内竞争可趋缓,利好利润释放。看好伊利未来全球布局扩张,预计五强千亿的目标可顺利实现。

    渠道草根调研,常温液奶动销向好。我们草根调研预计,常温液奶18H1渠道的收入增速在20%以上,18Q2增速预计在15%以上。分月度看,5月常温液奶增速略低,主因端午节庆错位影响,6月重回15%以上高增长。整体上半年常温液奶保持强劲增长,增量来自三四线和农村市场的持续发力+大单品驱动结构升级+地方乳企逐渐退出常温液奶竞争所腾出的市场空间。

    大单品依旧强劲,产品结构升级加速,有望驱动毛利率稳步提升。我们根据草根调研预计18H1安慕希收入增速30%以上、金典20%左右,对比竞争对手蒙牛上半年纯甄渠道收入增速20%以上,特仑苏15%以上,略有优势。伊利基础白奶继续保持高个位数增长,植选豆奶正常铺货,畅意常温乳酸菌20%以上增速,略显乏力。其他品类在原品牌包装和口感升级下焕发二次活力,优酸乳推出新品果果昔、舒化奶主打解决乳糖不耐概念+赞助综艺幸福三重奏,上半年也恢复个位数增长。低温产品褐色炭烧酸奶、Joy Day、畅轻增长较好,整体看产品结构升级在加速。

    理性看待二季度竞争加剧,市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。蒙牛高价赞助世界杯,线下促销+费用投入加大,再次加剧竞争,伊利线上广告和线下渠道销售费用投入同比加大,费用率预计同比有提升。双寡头格局下,伊利竞争会采取跟随策略,蒙牛卢总上任后第二年目标提高收入增速,抢占市占率,18H1蒙牛常温液奶收入增速预计接近20%,但比伊利略低,说明在二季度高费用投入下,伊利依旧保持市占率领先优势,且两者差距未缩小, 这验证伊利的渠道护城河较深,销售人员和终端把控能力较强。7 月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现,除了奶站有部分临期品打折外,终端的买赠促销和打折环比已有减弱。我们判断伊利蒙牛2018 年常温液奶的市占率合计接近70%,随着双寡头市占率的不断提升,继续加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。在上半年已超额完成任务量的情况下,我们预计三四季度竞争会逐渐趋缓,一是为明年留有增长空间,二是要保持渠道的良性周转,避免库存积压。展望下半年和2019年,预计乳业市场竞争逐渐回归理性。

    新增事业部彰显“全球织网”大格局+品类扩张的决心。18年伊利新成立了奶酪事业部、健康饮品事业部、国际业务部和东南亚项目组,展示乳业品类扩张和全球织网布局的决心。从2006年伊利提出全国织网计划,渠道扁平化,到2018年重点提出全球织网计划,龙头所塑造的渠道壁垒、品牌优势、管理层的前瞻性保证了伊利强者恒强,近期公告拟收购巴基斯坦FFBL是全球布局的又一次尝试。

    中报预期回归理性,静待时间验证。我们预计18Q2公司收入增速13%-15%,利润增速10%-13%。具体拆分如下:常温液奶收入占比70%,渠道调研虽然向好,但是预计到报表端要打折,保守预计增速不到15%;低温收入占比10%左右,增速比常温略慢;奶粉收入占比预计超过10%,增速15-20%;冷饮收入占比不到10%,预计个位数增长。结构升级带动毛利率稳步提升,二季度竞争加剧,预计销售费用率同比提升,利润增速低于收入增速,我们维持收入和利润增速在15%-20%的判断。

    盈利预测和投资建议:优秀的企业在于有大格局,不断创造成长空间。考虑到乳制品消费升级+三四线城市和农村市场潜力较大,以及未来品类和全球扩张带来的增量,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1035亿元,同比+15.8%、15.1%、14.2%;考虑上半年乳业竞争激烈,下半年到2019年有望趋缓,小幅调整净利预计为69.9、87.7、108.5亿元,同比+16.5%、25.4%、23.8%,对应当前估值分别为23X、19X、15XPE,公司份额加速提升,龙头优势凸显,未来全球布局对标雀巢,五强千亿的目标预计顺利实现,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,全球扩张不及预期。