正海生物:业绩符合预期,产品销量快速增长
上半年归母净利润同比增长91.39%,符合市场预期。公司上半年非经常性损益65.3万元,主要为政府补助,扣非后归母净利润3932.5万元,同比增长84.77%。我们认为公司净利润高速增长主要原因是经销渠道销售占比的提高。上半年公司产品销售稳步增长,销售收入同比增长25.10%,产品销量同比增长达到60.07%,我们认为出货量提高代表公司产品市场份额有所提高,同时销量增速高于销售收入,主要原因可能也在于经销占比提高而非产品降价。报告期内公司经销商数量超过350家,经销渠道销售收入7540万元,占比提高至71.68%,参考去年同期经销占比约为60.1%,提升幅度较大。经销渠道公司出货价格低于直销,但销售费用率较低,报告期内公司销售费用占比37.85%,相比去年同期下降5.27个百分点,有效促进了公司净利润增长。
营业成本有所增长,总体费用情况稳定。公司上半年销售毛利率为92.44%,比去年同期降低1.39个百分点,主要原因是营业成本上升较快,同比增长53.14%,主要是原材料价格有所上升,以及产能紧张造成的生产人员人工成本上升所导致。销售费用3981.2万,同比增长9.80%,主要原因是公司扩充了销售团队规模以加强现有产品推广和在研产品宣传。管理费用1657.2万,同比下降19.80%,主要是去年同期内公司完成上市,产生了中介机构费用及股权激励费用,本期大幅减少。财务费用-45.06万,同比下降70.86%,主要去年同期理财产品收益额较大。经营活动现金流净额3467.1万,同比增长50.57%,现金流状况良好。
按季度拆分,2018Q2营收5801.78万元,同比增长22.26%;归母净利润1809.43万元,同比增长38.04%。二季度营收和净利润同比均维持稳定较快速度增长,主要原因是公司产品销量的稳步增长和经销占比提高导致的利润率上升,二季度销售净利率为31.19%,较去年同期提高9.57个百分点,提升幅度明显。
从环比上看,2018年Q2单季营收相比Q1增长22.97%,归母净利润相比Q1下滑17.31%。我们认为Q1单季度净利润受到季节性因素影响有所失真,二季度净利润的环比下滑是公司业绩增长回归正常轨道导致,无需过于忧虑。销量方面二季度约为7.56万片(瓶),比一季度的5.31万片/瓶上升42%。参考18年Q1营收4717.96万元,同比增长28.79%;归母净利润2188.3万元,同比增长181.29%。Q1营收与净利润同比增速高于Q2,我们分析原因主要在于春节日期导致的经销商备货时间选择,2017年由于春节假期较早,多数经销商选择在2016年四季度提前备货,因此2017年一季度业绩基数较正常值低。今年春节时间正常,所以经销商按惯例选择在一季度备货,导致一季度同比增速大幅提高,所以2018年Q2同比增速较Q1相比有所放缓。
口腔修复膜业务营收5004.96万元,同比增长22.50%,毛利率93.18%,比去年同期略降0.37个百分点,基本保持稳定。公司颌面外科口腔修复膜为国内独家,在该市场中占据垄断地位;种植牙口腔修复膜市场占比约10%,在国产中排名第一,进口替代空间广阔。口腔修复膜和种植牙手术均不在医保覆盖范围内,终端降价压力较小,公司于2017年将口腔修复膜产品的规格从45种提升至500多种,通过大幅增加规格数量来提高产品价格分布的广度,以此强化公司的市场定价权。除维持终端价格外,口腔修复膜规格多元化对销量的增长也有一定的促进作用。从报告期内的数据上看,公司口腔修复膜产品销量稳步上升且终端价格基本稳定,达到了我们此前的预期。2017年我国口腔种植牙植入量约200万颗,每年增长率达到30%,我们预计目前我国口腔种植牙修复膜的市场规模约为20-30亿元,并且随着口腔种植牙市场的发展而快速增长。目前公司口腔修复膜已成为国产标杆,并具备一定的价格优势,预计口腔膜2018-2020年将持续放量,成为公司未来两年利润核心增长驱动因素。
生物膜(人工脑膜)业务营收4855.86元,同比增长23.04%;毛利率93.01%,比去年同期降低1.58个百分点。公司生物膜业务近年来发展迅速,市场份额持续增长目前稳居行业前三,且产品利润率在同行业中处于较高位置,营收增速也一直领先于行业10%左右的平均水平。人工脑膜产品对安全性和有效性要求较高,因此市场占有率的提升将是长期过程。同时由于产品成熟度较高,市场上厂商较多,竞争十分激烈。预计2018年公司生物膜将保持15%至20%的增速,进一步确立领先优势。
在研产品进展顺利,活性生物骨完成实验总结。今年上半年公司研发投入862.67亿元,同比下降0.20%,基本与去年同期保持一致;研发支出占营收比例8.20%,比去年同期下降2.07个百分点,主要原因是活性生物骨已于报告期内完成临床实验并完成实验总结,预计能于今年内提出注册申请,最快有望在明年获批上市。活性生物骨是公司的重磅在研产品,目前国内尚没有类似产品上市或处于审批中,如顺利上市有望成为国内独家。参考海外市场20亿美元以上的市场规模,我们预计产品上市后将极大提高公司的盈利水平。报告期内公司引导组织再生膜、子宫内膜、新一代生物膜等新产品的研发工作进展顺利,预计2020-2022年后将陆续获批上市,丰富的在研产品梯队将不断推动公司的未来发展。
维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为44%/26%/30%,EPS1.11/1.40/1.82元,当前股价对应2018年55.3倍PE。我们预计公司现有产品的终端市场占有率将稳步提升,看好在研产品的市场前景,继续维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:产品研发进度不及预期;产品价格大幅下降。