大炼化系列报告(六):聚酯产业链利润将迎重构,中下游盈利渐入佳境

类别:行业研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:叶如祯 日期:2018-08-10

复盘历史:低价格分位叠加终端需求旺盛推动产业链利润上涨。

    纵观PX-PTA-聚酯产业链利润五个阶段的发展史,可以发现产品价格处于低分位是产业链利润持续上涨的先决条件;而纺织、家居等终端行业的繁荣会带动产业链整体需求的提升,在两者共同作用下产业链整体利润大概率上移。

    供需变动推动产业链利润重构,下游供需决定PX利润能否传导当产业链某一环节供需结构变化时,会推动产业链利润重构。历史上,上游PX需求持续旺盛时,产能集中投放会导致其利润短期下滑;中游PTA经历了从供不应求的超高盈利到供给过剩地亏损;对下游聚酯而言,当需求增速高于产能增速时,其利润会有所提升。从历史来看,当终端需求景气、中下游供需健康时,PX产能集中投放导致其下滑的利润是可以顺利传导至PTA和聚酯环节的。

    研判未来:PTA产能增量有限存量优化,聚酯需求多维度向好。

    目前PTA存量产能在不断优化,未来两年未有确定新增产能,叠加开工率创新高,库存处于近年低位,供应端持续偏紧;下游纺服补库仍将延续,聚酯需求持续向好,长丝、短纤、瓶片及切片同比显著增长,且库存已处于历史同期底部。因此,定性来看,随着油价中枢的率震荡上移,以及在未来两年PX新增产能投产后仍有20%左右供给缺口的情况下,预计全产业链利润有望上涨。

    模型假设定量测算:全产业链利润大概率上移,中下游持续受益。

    在上述供需基本面研判的基础上,基于历史复盘和核心假设,构建产业链定量盈利预测模型。预计当油价自70美元/桶上涨至80美元/桶时,若PX价格在7,699元/吨(含税价为8,930元/吨)以上,则产业链整体税前利润大概率上涨;当油价自70美元/桶上涨至90美元/桶时,如果PX价格在8,085元/吨(含税价为9,379元/吨)以上,则产业链整体税前利润大概率上涨。鉴于未来油价大概率上行、中下游供需两旺,预计全产业链税前利润大概率上涨,PX因投产较多而下滑的利润大概率转移至PTA和聚酯环节,利好聚酯产业链一体化的公司。

    投资建议:持续推荐民营大炼化对应的几大聚酯龙头企业。

    通过历史对比和量化模型的测算,以及对未来油价中枢大概率缓慢上移和终端纺服需求存较好支撑的预期,预计几大聚酯龙头企业未来两年整体聚酯利润不会因PX的大量投产而下滑,持续推荐荣盛石化、恒逸石化和恒力股份。

    风险提示:

    1.油价大幅下跌;

    2.聚酯需求不及预期。

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