开立医疗:高端产品放量,业绩符合预期
上半年归母净利润同比增长60.16%,符合市场预期。公司上半年非经常性损益1922.7万元,主要为政府补助,扣非后归母净利润9872.5万元,同比增长40.69%,显示内生增长动力强劲。我们认为公司净利润高速增长主要原因是高端彩超S50系列和高清内窥镜HD-500系列的销售放量,高端产品型号实现了同比超过50%的销售增长,使得公司整体销售业绩保持了较好的增长态势。公司彩超和内窥镜产品的技术水平属于国产领先,受益于分级诊疗、进口替代等利好政策的影响,公司成功打破相关市场的外资企业垄断,市场份额快速提升。
总体费用情况稳定,毛利率有所提升。公司上半年销售毛利率为69.10%,较去年同期提升0.33个百分点,我们预计公司上半年已接近完成标清内窥镜等中低端产品的去库存工作,下半年毛利率将进一步提升。销售费用1.54亿,同比增长38.20%,主要是公司大力推广高端产品,加大二甲以上医院的渠道建设力度,扩充了销售团队规模。管理费用1.26亿,同比增长23.95%,主要是公司继续加大研发投入,达到1.02亿,同比增长28.78%。财务费用-58.7万,同比下降121.54%,主要是美元汇率上升的影响。经营活动现金流净额4158.8万,同比下降13.3%,主要原因是加大了对销售和研发队伍的投入。
按季度拆分,2018年Q2单季营收3.09亿元,同比增长17.05%,归母净利润0.97亿元,同比增长51.56%。参考18年Q1营收2.31亿元,同比增长44.44%,归母净利润0.1亿元,同比增长107.92%。Q1营收与净利润同比增速高于Q2,我们分析原因主要在于基数效应,2016年底推出的高端彩超和内窥镜产品推广放量需要一定时间,2017年Q1处于上市初期,销售规模较小使得当期基数较低。随着高端产品开始逐渐放量,2017年Q2营收出现高速增长,造成二季度数据大幅高于一季度,所以2018年Q2同比增速较Q1相比有所放缓。
从环比上看,2018年Q2较Q1营收增长33.77%,归母净利润增长361.90%,营收维持稳定高速增长,净利润有大幅度提升,分析原因主要在于高毛利的高端彩超和高清内窥镜占销售比重的继续上升所致。
彩超业务营收4.53亿元,同比增长28.49%,毛利率71.76%,比去年同期提高0.07个百分点,稳中有升。公司高端彩超S50和同平台产品P50已逐步获得市场认可,凭借其优异的图像质量、高端超声功能、丰富先进的探头配置,已在国内三甲医院超声科、体检科、手术室、妇产科等科室装机使用。S50系列占去年彩超业务收入的12%,今年上半年已基本超过20%,我们认为到年末超声业务中高端系列占比能达到30%,高端彩超产品的销量增加带动彩超业务整体营收的增长。在国家大力推进进口替代,要求到2020年彩超采购国产产品占比达到50%大背景下,公司高端彩超产品将有极大进口替代空间,预计未来3年内将继续保持较快速度增长,在国内彩超市场份额有望从目前的6%提升到10%以上。
内窥镜业务营收0.46亿元,同比增长78.02%;毛利率59.88%,比去年同期降低0.55个百分点。营收高增长主要原因是高清内窥镜HD-500的销量增长,毛利率略微降低的主要原因我们认为与公司上半年加快对库存标清产品的出清,可能降低了老产品的销售价格有关。我们预计公司上半年已经基本完成了标清产品的去库存工作,未来内窥镜业务将完全聚焦于高清产品的生产销售,毛利率将有所提高。公司作为高清内窥镜市场的新进者,目前市场占有率还比较小,90%以上的市场空间目前仍被日系三大家垄断。但公司推出国内首款高清内窥镜HD-500由于掌握核心技术,在硬件性能上已经赶上进口产品,2018年逐步在国内市场和国际市场获得认可,增速迅猛,成为内窥镜市场有力挑战者。预计未来3-5年内窥镜业务能保持80%-100%的增速,到2020年营收规模有望达到4-6亿元。
并购工作成功在即,威尔逊三季度有望并表。目前公司收购上海威尔逊光电仪器有限公司及上海和一医疗仪器有限公司的项目已经接近完成,两家公司均有望在三季度并表。威尔逊与和一医疗主要从事内窥镜配套医疗器械的生产销售,通过此次外延并购公司成功将产品范围扩展至镜下治疗器具领域。与硬性内窥镜不同,软性内窥镜在临床应用中具备平台属性,可搭配各式配套器械形成产品组合,既可更好满足医疗机构需求,也有利于公司维护终端产品价格。我们预计此次收购标的能与公司现有的内窥镜产品发挥良好的协同作用,增强公司内窥镜产品的市场竞争力,并进一步提升公司的盈利水平。
公司在研产品进展顺利,明后两年将是新一轮研发收获期。公司高度重视自主知识产权技术和产品的研发,加强各产品线中高端产品的研发投入。今年上半年公司研发投入1.02亿元,同比增加28.78%;研发支出占营收比例18.82%,比去年同期上升0.18个百分点。报告期内公司下一代彩超S60系列、超声内窥镜、血管内超声(IVUS)等新产品的研发工作进展顺利,主要在研产品多数已进入器械快速审批通道,预计-2020年将陆续获批上市,届时将推动公司进入下一个快速增长期。
盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为44%/40%/37%,EPS0.68/0.95/1.30元,当前股价对应2018年46.7倍PE。随着高端产品系列的持续放量,产品体系升级将显著提高公司盈利水平,我们看好公司在高端医疗影像领域的发展前景,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:高端产品市场销售不及预期、产品招标价格大幅下降。