露天煤业:成本控制良好,东北地区销售毛利率大幅提升

2018年上半年净利润增长11.93%%:2017年公司实现营业总收入42,64亿元,同比增长7.05%;归属于上市公司股东的净利润11.77亿元,同比增长11.93%;公司整体毛利率49.62%,同比提升3个百分点;净利率为27.60%,较上年提升1.2个百分点,EPS为0.72元。

    公司生产具有季节性,2季度盈利惯性下降:2季度单季实现收入19.62亿元,环比下降14.80%,实现归母净利4.27亿元,环比下降43.08%,单季度EPS为0.26元。由于公司煤矿露天开并受当地气候的影响,公司通常在二、三季度进行土石的剥离,一、四季度进行煤炭挖掘,因而生产和业绩存在明显的季节性波动,一季度和四季度是公司产量和业绩的释放期。

    公司煤炭板块利润增长来自价格提升和成本控制:2018年上半年公司煤炭销量为2511万吨,同比增长2.08%;煤炭销售均价为140元/吨,同比上涨4.25%;吨煤成本为70元,同比下降1.55%;吨煤毛利70元,同比上升10.78%,煤炭业务毛利率为50.0%,为2008年以来最高水平。煤炭业务贡献公司收入的82.20%和82.83%,是公司主要收入和利润来源。

    电力板块盈利出现恢复,毛利率创新高:2018年上半年公司售电量为264329.45万千瓦时,同比增加9.19%,度电价格为0.26元,同比持平,度电成本0.14元,同比下降8.63%,电力板块毛利率为45.20%,为公司涉足电力业务以来的最高水平。电力板块分别贡献收入和毛利的比重为15.81%和14.40%。

    东北区域市场供需偏紧,并有进一步加剧可能:公司主要产品为发热量较低的褐煤,受到运输半径的限制,主要销售区域为蒙东和东北地区,在内蒙、吉林、辽宁三省的销售份额稳定在99%。东北地区客户的锅炉针对褐煤设计,对公司产品粘性很强,近年来公司前五大客户的销售额占公司煤炭销售的比重在70%以上。东三省受去产能影响较大,2017年辽宁省净调入煤炭1.06亿吨,吉林省净调入5540万吨,分别为全国第5大和第9大煤炭净调入省份;黑龙江因9万吨以下矿井在全国占比最多,成为2018年产能关闭的重点区域,将进一步加剧东北三省的供应紧张格局。2018年上半年公司在吉林、辽宁省毛利率分别为56.06%和53.21%,高于内蒙古区内9-13个百分点,也验证了上述判断。

    未来增长来自外延扩张:公司拟向蒙东能源发行股份及支付现金购买其持有的霍煤鸿骏51%股权,交易对价金额26.78亿元,同时募集配套资金不超过13.3亿元。霍煤鸿骏拥有年产86万吨电解铝生产线、装机容量180万千瓦火电、30万千瓦风电,公司发电成本低廉,一体化后电解铝的成本优势处于国内较低水平;此外,蒙东能源承诺在白音华二号、三号矿完成相关审批手续且净资产收益率高于露天煤业后,启动资产注入工作。白音华二号、三号合计产能2900万吨。

    投资建议:上半年公司的成本控制情况好于我们预期,我们根据成本情况上调公司业绩,调整后2018年至2020年每股收益分别为1.21、1.23和1.23元。净资产收益率分别为16.3%14.9%13.5%,维持增持-A的投资评级。

    风险提示:根据国家生态环境部7月8日通报,露天煤业霍林河露天矿共占用、损毁草原面积67400亩,其中2013年以来,复垦资金仅有419万元,复垦面积仅1483亩。未来存在增加土地复垦投资、侵蚀盈利的可能。按照每亩复垦投入1500元估算,对复垦投资接近1亿元。