森马服饰:内生外延推动休闲童装向好,轻装上阵助力业绩较快增长

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    8月7日,森马服饰发布2018年半年报:上半年实现营业收入55.43亿元,同比增长24.80%,实现归母净利润6.67亿元,同比增长25.00%;EPS为0.25元,较去年同期提升0.05元。其中,二季度营收30.20亿元,同比增长27.62%;归母净利3.55亿元,同比增长26.01%;EPS为0.13元。

    投资要点

    休闲童装持续扩张,利润率较去年全年有所恢复:上半年公司营收增长24.80%,净利润增长25.00%。其中,公司休闲服饰营收增长21.91%至26.24亿元,毛利率同比降低3.5pct至34.93%,儿童服饰营收增长27.70%至28.69亿元,毛利率同比下滑0.55pct至42.02%。

    分季度看,今年前二季度公司营收分别增长21.57%与27.62%,净利润分别增长23.88%与26.01%,二季度增长继续提速。我们认为去年四季度的库存清理以及资产减值效果显现,公司上半年库存基本为2017年商品,休闲服饰及儿童服饰均保持轻装上阵,在国内服装稳步回暖趋势下,实现上半年业绩持续较快增长。

    盈利能力方面,市场竞争使上半年毛利率较去年同期减少1.84pct至38.35%,但仍较去年四季度的毛利率明显提升。规模效应使销售费用率、管理费用率分别降低0.62%、1.23%至17.11%、4.28%,整体的费用控制良好,使最终销售净利率微降0.04pct至11.89%。

    线下渠道持续扩张,童装继续向购物中心转移:上半年,公司线下渠道实现销售收入38.89亿元,同比增长22.14%。分品类看,公司休闲服饰门店数量净增长7.02%至3883家,儿童服饰门店数量净增长3.88%至4981家,公司线下渠道延续2017年以来的净增长趋势,推动业绩较快增长。而就门店面积看,休闲服饰店均面积基本保持不变,儿童服饰线下渠道持续优化,逐步向购物中心、奥特莱斯发展,店均面积增加3.89%。门店的持续优化为未来公司业绩持续增长夯实基础。另外,上半年,巴拉巴拉品牌已在香港开设2家门店,提升品牌国际形象,公司国际化进程再进一步。

    线上渠道保持较快增速,仓储物流有望降本增效:上半年,我国穿类商品网上零售额同比增长24.1%。整体线上的较快增速,带动公司线上渠道实现32%的营收增速。公司加大电商投入,提高电商业务经营质量,森马电商物流园、嘉兴仓储基地等项目如期建设,有望提升公司仓储物流效率,为公司各项业务,特别是线上渠道保驾护航。另据云观数据,2018年一季度,巴拉巴拉品牌在天猫平台实现销售额2.58亿元,同比增速约68%,保持天猫平台童装第一的地位。

    渠道扩张及销售增长推升存货,存货占资产较去年同期略有下降:2017年四季度,公司对库存进行清理,存货同比减少0.81%,占营收比例将至19.83%。公司剩余库存主要为2017年及今年货品,库龄结构较好。上半年,公司存货较去年末增加10.80%,主要是渠道扩张及销售增长加大备货所致,目前存货占总资产比例约19.99%,占比较去年同期末减少0.57pct,仍保持良好水平。

    投资建议:森马服饰是国内休闲服饰、童装龙头,公司稳步优化渠道及供应链,17年公司库存清理起效,18年上半年业绩实现较快增长,预计下半年休闲稳步复苏,童装保持较快增长。我们预计公司2018年至2020年每股收益分别为0.58、0.70和0.84元。净资产收益率分别为13.5%、14.6%和16.0%,目前公司PE(2018E)约为18倍,维持“买入-A”建议。

    风险提示:童装市场竞争更加激烈;休闲服饰转型或不及预期。