森马服饰:休闲装和童装双龙头,业绩强势复苏

休闲服装和童装的绝对龙头,2018H1业绩强势回升。2018 年上半年公司实现 销售收入55.3 亿元,同比增长24.8%,实现归母净利润6.7 亿元,同比增长25%。其中休闲服饰业务继续强势复苏,同比增长21.9%;童装业务继续维持高增长, 同比增长27.7%。上半年,公司营运能力也显著改善,应收账款周转天数同比下降26 天至38 天,存货周转天数同比下降24 天至133 天。渠道方面,公司加快对线下渠道的调整,关闭不经济店铺,重点拓展购物中心等新型店铺,上半年公司线下销售收入38.9亿元,同比增长22.1%。电商业务则继续保持快速发展的态势。2018年1-6月电商主营业务收入为16.0亿元,增长率32.0%。

    行业景气上行,公司库存、渠道调整到位,供应链提效,休闲服装增速重振。从2016Q1 开始,服装行业逐步走出库存危机,行业景气上行。森马的休闲服装业务的强势逆转一方面受益于行业整体向好趋势,另一方面由于公司此前对渠道的调整,关闭了一部分店效较低的门店,在购物中心和奥特莱斯开设门店, 覆盖了包括购物中心、专卖店、百货店、奥特莱斯和电子商务平台的全渠道, 2018H1 新增门店数量转正,较2017 年末增加254 家店。

    童装市场空间大,现阶段增速高、集中度低,森马童装增速稳定,通过并购可以覆盖中高端童装和进军海外市场,进一步奠定童装霸主地位。我国的童装市场规模过去5 年年均复合增速达到了8.6%,但目前童装市场集中度较低,CR10 为11%,龙头企业有望受益集中度加强的趋势,进一步做大市场份额。森马的童装业务增速稳定,2018H1同比增长27.7%,新开门店186家。主打童装品牌巴拉巴拉市场占有率一直位于童装领域第一。为进一步拓展童装领域,占领童装市场的全等级,公司通过收购法国童装品牌Kidiliz和TCP的合作,能填补在高端童装领域的空白。

    盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.58 元、0.71 元、0.84 元, 对应PE 为21 倍、17 倍、15 倍。考虑到公司未来三年归母净利润复合增速为25%及存在龙头溢价,给予公司2018 年25 倍估值,对应目标价14.5 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:渠道调整或不及预期、去库存或不及预期、行业景气度或不及预期。