森马服饰:童装领跑延续高成长,休闲改革成效超预期
【事件】
(1)2018年8月7日晚,公司发布2018半年度报告,2018H1分别实现收入、归母净利润55.32、6.67亿元,同比增长24.80%、25.00%。分季度看,2018Q1、Q2营收分别为25.12、30.20亿元,同比增长21.57%、27.62%,归母净利润分别为3.12、3.55亿元,同比增长23.88%、26.01%,业绩略超预期。
(2)同时,公司预计2018Q1-Q3实现净利润10.12-13.16亿元,同比增长0%-30%。
【点评】
(1)童装及电商维持高增,休闲服饰加速回暖。 分渠道看,2018H1线上、线下营收分别达16.05、38.89亿元,同比增32.00%、22.14%。其中直营、加盟营收分别达8.22、30.66亿元,同比增26.11%、21.12%,营收占比21.16%、78.84%,受直营开店明显提速,直营占比提升0.66pct。 分品牌看,2018H1休闲、童装营收分别达26.25、28.69亿元,同比增21.91%、27.70%,童装营收占比提升1.18pct至51.86%。2016Q4开始的“期改现”政策对休闲服饰影响自2018以来愈加明显,叠加开店加速,休闲版块成长超预期,童装延续高成长。
(2)渠道数量快速增长,休闲服饰拓展超预期。
数量方面,公司2018H1门店总数为8864家,较年初增长441家,直营店、加盟店数量分别达766、8098家,较年初分别增长87、354家,环比增长12.81%、4.57%;休闲服饰、儿童服饰门店数量分别达3883、4981家,较年初分别增长255、186家,环比增长7.03%、3.88%。单店面积方面,2018H1直营店、加盟店单店面积分别环比增长-0.70%、2.32%至196.87、180.69㎡;休闲服饰、儿童服饰单店面积分别环比增长0.01%、3.89%至221.56、151.33㎡。店效方面,2018年直营店、加盟店年化平均店效分别为214.84、75.73万元/个;休闲服饰、儿童服饰年化平均店效分别为135.18、115.21万元/个。
(3)毛利率下行,库存改善。 毛利率:2018H1公司实现毛利率38.35%,分别同比、环比下降1.84pct、增长2.84pct。2017年受促销活动力度较大、渠道快速拓展等因素影响,毛利率出现下滑,2018年随库存清理结束已逐步恢复。分品牌看,2018H1休闲服饰毛利率同比下滑3.50至34.93%,2018H1儿童服饰毛利率同比下滑0.55pct至42.02%。
费用率:2018H1公司期间费用率为20.31%,较上年同期下降86pct。受业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加,销售费用同比增长20.45%至9.47亿元,销售费用率同比下降0.62pct至17.11%。管理费用与去年同期持平,管理费用率同比下降1.22pct至4.28%%。受银行利息收入增加影响,财务费用减少0.13亿元至-0.60亿元,财务费用率同比下降0.02pct至-1.09%。
公司库存:存货2018H1公司存货达26.42亿元,同比增长9.90%,、2017Q1、2018H1公司营收增速与存货增速的差值分别达、14.41% 、14.90%,敞口进一步扩大。2018H1公司存货周转天数达133天,同比、环比分别减少24、9天。 终端库存:(因预计负债为公司按照终端库存计提一定比例的退货率得出,故可代指终端库存整体情况)公司2018H1预计负债达3.34亿元,同比、环比分别下降18.41%、43.86%,相比于2018Q1预计负债提升27.21%明显下降,说明终端库存好转、需求向好。
【展望】
(1)“二胎”政策两个阶段性政策释放,促进童装市场四个层次波动性趋势向上。 第一阶段(2013-2015),受2013年单独“二孩”政策及出生提前购买童装影响,小童装提前一年在2013年进入第一波快速发展期。第二阶段(2015-2017),2016年1月1日“全面二胎”覆盖家庭远超“单独二胎”致小童装该阶段增速快于上阶段并提前一年于2015年进入第二波快速发展阶段,2013年政策推动4岁以上大童装市场进入第一发展阶段。第三阶段(2017-2019),一方面2015年“全面二孩”政策带动2017年起大童装进入第二阶段高速发展期,同时因2016年“全面二孩”影响家庭较多透支一定后年出生人群致2017年出生率小幅回落,带动小童装2017年增速回落。第四阶段预测(2019及以后),出生率受影响的2017年新生儿进入大童装购买时期,预计将对低龄大童装产生一定影响,但因大童装市场更大,影响将远小于对小童装的影响。因未来二孩占比高及父母独生子女比例高,二孩成为父母前(预计2035年前)出生率大概率维持高位,同时因“二胎政策”所有年龄段大童装未完成全部传导叠加大龄童装单价高市场更大,我们认为“二胎政策”对大童装完成传导前(2015年第二波“全面二孩”政策影响人群超14岁即2029年),童装行业尤其是大童装板块将维持较健康发展。
(2)“多品牌”最早践行者,品牌布局进一步加快。 “森马”品牌位居服饰,男、女装市场市占率前10、“巴拉巴拉”为国内童装单一龙头,主品牌行业优势明显。其他子品牌涵盖休闲、童装(Sarabanda、Minibanda、COCOTREE、梦多多、TCP)、男装(GSON、U.T.B、Marc O’Polo)、女装(MINETTE、it MICHAA、原点、Wconcept、LEWITT)、内衣(初纺),品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。
(3)收购Kidiliz,填补高端童装空白。 公司2018 年5 月与Inchiostro SA 签订协议拟以1.1 亿欧元(8.44 亿人民币)收购SofizaSAS 100%股权及债权达到收购Kidiliz 全部资产目的。Kidiliz是欧洲童装龙头,成立于1962年,拥有11000个销售网点和829家门店,在6个国家开设11个采购办公室,每年在亚洲有4000 万件服装采购,在中国有110 人的采购团队,全面实施全球化采购。Kidiliz集团旗下拥有10 个自有童装品牌及5 个授权业务品牌,提供从中端到高端定位,从新生儿到青少年多年龄段差异化的产品选择。2017 年集团实现营业收入4.27 亿欧元,税后净利润为-0.27 亿欧元。
(4)期改现提升快反产品比例,产品时尚度、产品流转效率进一步提升。 2016Q4森马品牌除每年四次订货会外增加四次网络订货会,网络订货会产品为快反产品及部分补货产品,上新频率增加。2018年起对直营系统、购物中心渠道试行12次订货(每月上新);巴拉巴拉品牌2018年起4次订货改为6次订货,主要在销售周期较长的盛夏季、新年季增加新品推出。期改现模式转变一方面减少营收确认和经销商销售时滞,另一方面因上新频率高,将吸引更多需求,降低经销商库存,实现共赢。
【投资建议】 预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为15.84/19.30/23.48亿元,同比增速在39.21%/21.84%/21.67%,对应EPS为0.59/0.72/0.87元/股,对应P/E为18.03/14.80 /12.16,维持“强烈推荐”评级。
【风险提示】 (1)经济下行超预期,终端消费复苏不及预期;(2)主品牌销售低于预期,新品牌发展低于预期;(3)外延并购合作效果低于预期。