地素时尚:单店效益提升是重点,品牌未来发展具多重空间

事件:近日,我们对公司进行了实地调研,就公司经营业绩及后续战略问题与公司经营层进行了沟通交流。我们认为,设计能力强大+运营能力较强+轻资产模式运行顺畅,是公司盈利能力突出的主要原因。

    1)公司聚焦中高端女装的多品牌时尚集团,注重设计的原创性和独立性。核心设计团队稳定,首席设计师与公司共同成长。管理层具有相关产业背景,对时尚的敏感性较高。公司设计能力强大,每一季的产品设计有1000余SKU,全年生产销售的产品约3000余SKU,上新频次高。公司对标国际大牌,积极把握国际潮流时尚趋势及资讯,产品基因兼具“潮流”与“品质”,目标客群较传统的时尚品牌来说更为小众,目前会员复购率约40%,已具有一定的客户粘性,未来预计仍有提升空间。

    2)公司存货周转水平行业可比最佳,同时库龄结构不断优化。2017年公司当季商品与未上市新品的存货账面余额占比合计为32.24%,同比提升6个百分点左右,1年期内存货账面余额占比为59.53%,同比提升9个百分点左右。销售方面,与同行有所区别的是公司对产品补单比例有较为严格的控制。补单的目的之一在于实现畅销款的深度售卖,但基于公司产品更为小众的定位,以及对应客群更注重设计、个性、潮流的多频消费需求,公司依托强大的设计能力,更侧重于拓展畅销款的广度而非单款的售卖深度。目前公司产品售罄率位于75-80%左右的高位区间,也侧面印证了这一策略的有效性。

    3)公司采用“完全委托加工+部分委托加工”的外协生产模式,将产业链附加值相对较低的生产运输外包,因而呈现出轻资产的模式特征。公司固定资产占比在20%以下,同时行业可比较高的流动资产周转率直接带动总资产周转率处于高位。公司供应商体系运营成熟稳定,供应商合作时间较长,且“完全委托加工”模式下和“部分委托加工”模式下的供应商CR5较稳定,近年来仅有排名区别。由于公司产品在设计、版型、辅料添加等方面要求较高,优质供应商和公司共同成长,良性互动。

    公司成本费用控制得当,公司期间费用率为37.6%,行业可比其他公司均在42%以上,同时公司折扣率控制得较高(含直营以及经销商拿货折扣),参与商场折扣活动次数较少,对公司高毛利的保持也具有较强的支撑作用。我们认为,公司盈利能力突出是多重因素共同作用的结果。

    在近年来中高端女装消费需求强劲复苏的背景下,公司业绩增速放缓具有一定的客观原因。

    公司近3年营收复合增速为1.66%,净利润复合增速为4.39%。营收占比最大的品牌DA 业绩增速为低个位数,高端品牌DM 在2017年增速转正,中端潮流品牌DZ 在2017年也仅实现了10.25%的低双位数增长。近年来尤其是2017年以来中高端女装消费复苏,业界其他女装上市公司业绩不断高增,公司业绩增速相比有一定差异,但是我们认为,这存在一定的偶然性因素:

    1)公司门店扩张带来的红利着重体现在20

    12、2013年,当年业绩增速均在30%以上,核心品牌DA 自2015年起营收就稳定在10亿元以上的规模,临近女装单品牌的隐形天花板,增速放缓具有行业客观性。DA 品牌近年来营收占比基本在60%左右,权重较大。

    2)2015年公司销售团队有一定调整,前期影响门店以及后续的销售策略也随之调整,2015、2016年营销网络的优化清理对业绩有一定程度影响。2017年以来销售端情况稳定且好转,门店关店率回归较低水平,业绩也有所反映。

    3)其他女装公司的业绩高增多来自外延并购品牌的业绩并表,并购标的多为运营多年的成熟品牌。而公司旗下DA、DM、DZ、RZ 均为自有品牌,且RZ 仍处培育期,业绩增速的差异性需区分看待。

    渠道拓展、运营稳扎稳打,品牌发展具有多重空间。

    目前公司渠道拓展较为谨慎稳健,单店效益提升仍是重点。效益欠佳店铺的整合优化,店面设计与产品陈设老旧,导购能力参差不齐等因素均对单店效益提升有所影响。与同行业公司相比,公司的单店效益仍有较大提升空间。2018年以来,公司各品牌店效同比均有增长,未来3-5年,公司店效预计将进入提升的关键时期。门店规模方面,定位中端潮流女装的DZ 预计将有更大的发展空间。

    公司目前旗下品牌均为自有品牌,男装RA 目前处于产品设计调整和市场适应阶段,培育成熟后预计将成为公司新的一个业绩增长点。由于自有品牌培育及业绩兑现时间相对较长,在符合公司产品调性和多品牌时尚集团定位的前提下,综合考量成本及协同优势,公司未来有外延发展的可能性。童装、配饰、鞋包等可选品类较多,品类数量拓展以及单品类层次挖掘均有机会,品牌未来发展具有多重空间。

    维持“谨慎推荐”评级。

    公司的设计以及品牌推广运营能力突出,专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅,多重因素作用、推动盈利水平保持高位。但我们也认为,公司单店效益的提升幅度及持续性还有待时间观察和业绩验证,新拓门店达到盈亏平衡点需要一定的时间,同时资金的使用效率以及整体业绩的增长表现等仍是我们较为关注的问题。

    基于以上考虑,我们适当调低对公司的原有盈利预测, 预计公司2018-2020年营业收入分别是21.79/24.19/26.61亿元,归母净利润分别是5.66/ 6.23/6.85亿元,EPS 分别是1.41/1.55/1.71元,对应的PE 分别是21.51/19.56/17.79倍。给予公司2018年22-26倍PE,未来6-12个月股价合理区间为31.02-36.66元。维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示:门店拓展、运营不及预期;消费疲软;供应商管理风险。