中顺洁柔2018H1点评:生活用纸增长稳健,扩品类成长再加码

净利润同比增长27.73%,Q2营收加速增长:2018年上半年,公司实现营业收入25.86亿元,同比增长21.80%;实现归母净利润2亿元,同比增长27.73%;扣非后归母净利润1.89亿元,同比增长30.54%。其中2018年Q2单季实现营业收入13.61亿元,同比增长24.78%,增速同比/环比双升;实现归母净利润1.01亿元,同比增长24.76%。预计2018Q3归母净利润同比增长15%-30%,达2.8亿元~3.2亿元。

    毛利率保持稳定,研发投入增加为扩品类铺路。2018年上半年,毛利率同比上升0.33pcpt至36.49%,Q2单季来看,毛利率同比下降1.55pcpt至34.38%,主要系Q2浆价成本持续上升所致。公司期间费用率下降0.38pcpt至26.34%。其中,公司为下半年新品推出广告宣传做筹备,上半年广告费投入略有调节和缩减,销售费用率同比下降0.84pcpt至19.09%;筹备新品类,研发费用同比增长66.08%,管理费用率同比上升0.35pcpt至6.01%;人民币贬值汇兑损失增加,财务费用率上升0.11pcpt至1.25%。受益于期间费用管控有效,净利率增长0.36pcpt至7.73%。

    Q2浆板备货增加,拟开展金融衍生品交易对冲外汇风险,木浆成本整体可控。Q2存货同比增加60.27%,存货周转率同比下降18.34%至2.06。其中,公司为防止人民币下跌木浆成本抬升,大量储备浆板。此外,公司2018年-2020年拟开展金融衍生品交易合约量不超过5000万美元(含5000万美元),该举可降低汇率大幅波动的风险,一方面有效控制木浆成本,另一方面规避汇兑损失对利润的侵蚀。

    线下渠道优势保持领先,EC渠道绑定核心平台。GT:公司目前覆盖全国1200多个区县市,相对于全国2800多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司采取扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。KA:公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场建立良好的合作关系,并逐步将一些重点的卖场转为公司直营。EC:公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的供应链系统,同时强化日常的运营管理,组建专业的电商运营团队。AFH:针对商用消费的渠道以及客户群体,公司亦成立了专业的商消服务团队,以匹配不断成长的商用市场需求。

    棉柔巾开启扩品类新时代,个护领域空间广阔。“新棉初白”棉花柔巾于7月23日发布,产品定位高端快消品,采用100%新棉花,绝无粘胶、涤纶等石化提炼纤维合成,全物理工艺,完全“0”漂白,符合美国FDA及欧盟AP食品接触纸检测标准。棉柔巾可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品,涉及母婴、美妆等风口,渗透率有望快速提升。棉柔巾产品是洁柔进军个户领域的第一步,标志着洁柔超越生活用纸公司单品类收入增长的生命周期曲线。公司以棉柔巾为起点,立足渠道协同,未来或扩品类至卫生巾、纸尿裤以及其他高毛利个护产品(仅卫生巾和卫生护垫16年的市场规模就达到了394.90亿元),长期增长空间广阔。

    投资建议:公司是最具成长性的品牌生活用纸企业,扩品类打开生活用纸天花板,渠道下沉仍有空间,成长性有效平滑成本周期扰动。同时,生活用纸作为必选消费品的细分市场,可抵御地产周期下行压力。公司对渠道的把控力和拓展力较强,产品结构最优,毛利率业内第一,未来有望在恒顺达金四大家中脱颖而出。预测公司2018-2020年EPS分别为0.35、0.45、0.59元,对应PE分别为26X、20X、15X,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。