森马服饰:二季度休闲装加速向上,童装强者愈强

18年上半年公司营业收入和净利润分别增长24.80%和25.00%,扣非后净利润增长25.72%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长27.62%和26.01%,继续保持高增长,18年轻装上阵后,公司盈利能力持续恢复。公司预计2018年1-9月净利润变动幅度在0-30%。

    分品牌来看,上半年森马和巴拉巴拉收入分别同比增长21.91%与27.70%,分渠道来看,公司线下渠道收入增长22.14%,其中直营和加盟分别同比增长26.11%与21.12%,线上收入增速达32%,收入占比达29%。上半年公司森马品牌恢复净开店255家至3883家,巴拉巴拉品牌净开店186家至4981家。

    期间费用管控得当为公司盈利带来弹性。上半年公司综合毛利率同比下滑2.06pct,预计与电商占比提升和库存去化有关,但二季度同比降幅明显收窄,期间费用率同比下降1.86pct,其中销售费用率与管理费用率分别下降0.62pct与1.23pct。上半年公司经营性现金流为净流出状态(阶段性采购增加),半年末应收账款较年初减少37.49%,存货较年初增长10.80%,主要是销售增长备货所致,资产减值损失同比增加51.43%,主要是计提存货减值增加所致。

    主品牌渠道恢复扩张,童装龙头地位日益巩固,电商强者恒强。森马品牌随着快反模式和购物中心渠道调整到位,未来开店节奏有望回升。巴拉巴拉借助先发优势、规模效应与品牌号召力维持较快增长。上半年公司分别公告牵手北美第一大童装零售商THECHILDREN’SPLACE、收购法国童装Kidiliz与国内童装COCOTREE,未来与更多品牌、品类合作也将是森马童装业务的重要看点。随着公司电商配套资源的不断成熟,未来电商板块有望保持快速增长,收入占比进一步提升。近几年来电商收入占比与电商运营能力的提升在不断增强森马的存货去化能力,在后续收入保持稳健增长、转型效果逐步体现的情况下,18年开始期间费用率的有效控制将持续为公司盈利增长带来弹性。

    员工持股+股权激励,覆盖范围广,绑定利益实现长期可持续发展。公司第一期员工持股计划于7月初完成购买,成本14.10元/股;同时第二期限制性股票激励计划完成授予,解锁条件以17年为基数,18-20年营业收入增长15%、32%、52%,归母净利润增长25%、44%、65%。员工持股与股权激励有效实现了核心员工与公司利益绑定,有望调动各层人员积极性,释放发展新动力。

    财务预测与投资建议

    根据中报我们上调公司休闲装未来3年收入增速预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.61元、0.73元与0.89元(原0.58元、0.69元和0.83元),维持公司18年23倍PE估值,对应目标价14.03元,维持公司“买入”评级。

    风险提示:国内服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理风险。