中国国旅:内生外延驱动,免税龙头增长强劲

外延+内生发力,公司18H1业绩增速符合预期

    公司8月7日晚发布业绩快报,18H1公司实现营收210.85亿元/+67.77%,实现归母净利润19.19亿元/+47.58%,增速符合我们之前预期(+47.1%)。18Q2实现营收122.4亿元/+80.3%,环比Q1提速;净利润7.6亿元/+30.6%,环比一季度有所下降。公司收入与利润增长主要得益于三亚免税店高增长、18Q2并表日上上海、日上中国并表范围扩大(17Q2并表)。剔除并表因素,公司净利润18H1和Q2分别同比增长46%/21.2%。我们预计随着公司整合采购渠道和提升毛利率,业绩有望持续高增长,维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,维持“买入”。

    18Q2离岛免税销售提速,带动三亚免税店增长强劲

    我们估算子公司中免集团18H1实现营收147.7亿元/+110%,净利润18.98亿元/+48%,分别贡献公司收入的70.2%和净利润的98.9%。内生增长方面,我们估计三亚海棠湾免免税店18H1贡献利润7.9亿元/+70%,其中Q2贡献2.52亿元/+73.9%,环比Q1有所提速,主要得受益于海南建省40周年岛内旅游市场热度提升带动免税销售大幅增长以及采购毛利率提升。根据海南省发改委,18H1海南离岛免税累计参购147.3万人次,销售金额52.9亿元,分别同比增长22.6%/24.1%,18Q2海南离岛免税购物人次和销售额分别增长35%/31%,环比一季度有所提速。

    机场渠道扩张增厚免税收入,上半年新店处于盈利爬坡期

    我们估算18Q2中免营收82.1亿元/+125.3%,净利润7.8亿元/+34%,收入增速大幅领先利润,主要与日上上海、日上中国并表以及香港、广州等机场免税店开业有关。18Q2日上上海并表,估计贡献收入24.3亿元/权益净利润0.74亿元;日上中国并表范围扩大(17Q2开始并表),18年3月首都机场执行新扣点率导致利润率下降,我们估算贡献营收36.8亿元/+170%,权益净利润0.23亿元/-56%。由于17年11月香港免税店、18年2月白云机场进境免税店开业并处于盈利爬坡期,我们估计其它免税渠道(剔除三亚和日上)贡献收入44.3亿元/+70%,净利润10.1亿元/+32%。

    规模优势有望显现,政策红利可期,维持“买入”评级

    公司作为国内免税行业龙头,凭借牌照优势抢占国内优质免税渠道,规模提升下中免日上采购渠道整合有望加速推进,毛利率有望快速提升。考虑到后续海南离岛免税和市内免税店利好政策有望加速落地,同时积极进行国际化布局,推动实现全球免税规模排名“保三争一”战略目标,未来成长空间广阔。公司中报业绩符合我们预期,继续看好公司业绩持续高增长,维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,对应PE 30.61/23.04/19.60倍,维持原目标价和“买入”评级。

    风险提示:项目推进不达预期风险,政策变化风险,需求不达预期风险。