森马服饰:Q2业绩加速增长,符合市场预期

事件:公司公布半年报,18H1收入同增24.8%至55.3亿,归母净利润同增25%至6.67亿。单Q2公司收入同增27.6%至30.2亿,归母净利润同增26%至3.55亿,相较Q1呈现加速趋势。

    线上线下、全品类均持续增长,线下增速超过20%。公司18H1收入同增24.8%,Q2单季度增长达到27.6%。1)从品类维度,休闲服同比增长21.91%达到26.2亿,童装同比增长27.7%至28.7亿。2)从渠道维度,公司18H1线上销售增长32%至16.05亿,线下收入同增22%,表明公司在供应链改革、渠道升级、产品力提升上的多重努力,已逐渐为线下消费者所认可。3)线下渠道快速扩张,18H1线下渠道总计8864个(较年初+441家);总面积161.4万平方米(较年初+7.5%)。其中,休闲装面积较年初增长7%,童装面积较年初增长8%。

    毛利率略有下滑,费用摊薄保证净利率稳定:公司毛利率在18H1较去年同期下降1.74pct至38.35%,主要由于成人装毛利率在18H1下降3pct至34.93%,童装毛利率基本保持不变。费用率方面,公司销售费用和管理费用被收入增长摊薄,基本抵消了毛利率下降带来的影响,18H1归母净利率与17H1基本持平。

    公司整体报表质量良好。18H1公司应收账款较去年年底下降5.33亿至亿,存货较去年年底略升2.57亿至26.42亿,公司存货和应收周转天数均较去年同期有所下降,应收账款周转天数由63天下降至38天,存货周转天数由156天下降至133天。预计负债下降可能由于公司对于渠道支持力度较原先更大所致。公司完成高层管理人事变动。公司聘任徐波为森马服饰总经理,原总经理周总升任副董事长。徐总在带领巴拉取得出色成绩之后,成为公司CEO有望继续提升公司整体的竞争力。

    盈利预测与投资评级:我们继续维持公司18/19/20年归母净利润规模16.1/19.5/23.4亿元,同比增长41%/21%/20%,对应当前市值PE为18/15/12倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3%以上,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的同时,公司在童装业务上全球化、全价格带的布局已逐步完成。作为休闲装与童装的线下龙头品牌,在自身调整到位下,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。

    风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。