东方园林:剔除处置购建资产、收购子公司现金流改善,环保危废全域旅游协同发展
公司2018年上半年净利润增长42.04%,略低于我们的预期(50%),公司预计1-9月净利润增速区间为【20%-50%】。公司上半年实现营业收入64.63亿元,同比增长29.67%;实现归属于上市公司股东净利润6.64亿元,同比增长42.04%,其中2Q18公司实现营收39.23亿元,同比增长4.47%,实现净利润6.55亿元,同比增长30.18%。剔除去年同期出售申能环保亏损影响,上半年净利润同比增长12.85%,Q2单季净利润同比增长4.93%。主要系上半年紧信用环境下公司发债事件影响,项目融资落地放缓导致业绩增速略低于预期。
分业务来看,水环境综合治理、危废处置、全域旅游三大核心业务板块收入占比合计67.28%,较17年末提升4.18个百分点,同比提升7.29个百分点。其中,水环境综合治理业务实现营收27.05亿元,同比增长41.51%,占营业收入的比重较去年同期提升3.51个百分点至41.85%;危废处置业务实现营收4.82亿元,同比增长-50.82%,主要系去年同期出售申能环保导致今年收入降低所致,板块占营业收入的比重为7.46%,同比降低12.2个百分点;全域旅游业务实现营收11.62亿元,同比增长1078%,占营业收入的比重为17.97%,同比提升16个百分点。
公司毛利率基本与去年同期持平,期间费用率有所提升,但去年同期处置子公司产生1.21亿损失,综合影响下净利率同比基本持平。公司1H18综合毛利率同比下滑0.05个百分点至31.89%;期间费用率同比提升2.40个百分点至17.12%,其中销售费用率下降0.12个百分点至0.24%;业务规模带动人力资源费用增长导致管理费用率提升1.39个百分点至12.20%;财务费用率较去年同期提升1.12个百分点至4.67,主要系公司规模增长导致资金需求增加,平均债务规模增加,导致利息费用增加所致,截至6月底,公司短期借款较17年末增加14.51亿元,规模增长74.64%,长期借款较17年末增加3亿元,规模增长145%。公司资产减值损失占营业收入比重较去年同期小幅提升0.14个百分点至2.34%,综合影响下公司净利率小幅下滑0.05个百分点至10.26%。
公司现金流大幅改善,经营性现金流净额较去年同期增加2.04亿元,投资性现金流剔除处置固定资产、购建固定资产、收购子公司等科目逐季好转。由于公司PPP项目占比提升,经营性现金流继续改善,1H18经营活动净流入4.27亿元,同比多流入2.04亿元,公司上半年投资活动现金净流出27.23亿元,剔除处置固定资产、购建固定资产、收购子公司等科目来看,2017Q4/2018Q1/2018Q2公司投资活动现金流单季净流出分别为20亿、14.4亿和2.34亿,逐季好转。1H18收现比77.58%,较去年同期提升2.71个百分点;付现比81.7%,同比提升14.8个百分点。应收账款同比增加33.6亿元,存货同比增加47.7亿元,预收款同比增加22.4亿,应付账款同比增加47.21亿元。截至18年6月末,公司资产负债率70.2%,较17年末增加2.59个百分点,在手现金20.3亿元,尚余债券余额合计57.5亿元,其中,以行权计,1年内到期45.5亿元。
在手订单充足,PPP项目推进节奏主动放缓。2017年公司共中标50个PPP项目,金额合计715.71亿元,同比增长88.30%,传统项目中标金额为47.50亿元,同比增长30.83%。2018年上半年,公司共计中标36个PPP项目,涉及水环境综合治理、全域旅游和乡村振兴等领域,中标金额约为339.48亿元,同比增长18.65%。截至2018年6月末,公司共中标PPP项目124个,累计投资额1774亿元。根据统计信息估算,公司在生态建设与环境保护、旅游等PPP细分领域的市场占有率分别达到了12.6%和10.6%。PPP项目推进节奏放缓,截至18年6月末,PPP项目公司股权投资款70.3亿,较17年末增加14.90亿,较17年6月末增加41.7亿。
公司业务板块布局不断优化,水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游三大板块的业务齐头并进:1)水环境综合治理业务龙头地位继续巩固,风险把控进一步强化,积极开拓乡村振兴领域。公司PPP项目合规性高,入库率达77.39%,示范项目190亿,紧信用环境下严格制定PPP决策风控标准,实行金融一票否决机制,以保障开工项目后期实施确定性,降低公司风险。2)“新建+并购”全面布局危废处置市场,不断提升市占率。18年上半年公司先后新设及低成本并购11家环保公司,极大增强了公司的危废处置能力,逐步完善业务覆盖,区域布局逐渐成熟。截至目前,公司已储备全国28个省份的处置能力,取得工业危险废弃物环评批复为176万吨,较17年末增加50万吨,其中资源化114万吨、无害化62万吨。公司仍有8个项目仍在建设中,建成后将增加49万吨的持证处置规模。3)全域旅游标杆企业不断丰富产业链产品类型,打造PPP+投资运营产业模式。公司中标的腾冲市全域旅游PPP项目是全国首个开工的全域旅游PPP项目,为全国全域旅游业务的开展树立了标杆。公司2017年全年中标9个全域旅游PPP项目,涉及总投资约133亿;18年上半年中标11个全域旅游项目,涉及总投资额约127亿,业务范围覆盖8个省。
维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司18-20年净利润为32.45亿/45.43亿/59.06,增速分别为49%/40%/30%;对应PE分别为12X/8.8X/6.8X,维持增持评级。