柳药股份:《医药流通》公司篇之柳药股份,深耕广西、全产业链发展

流通行业观点:短期小拐点,估值够低;中长期有逻辑

    流通板块短期逻辑:1)利率水平从18Q3起企稳、有望逐步下降;2)零加成、两票制的负面影响18Q3起逐步减弱,现金流压力有望逐步改善,而两票制对纯销的正面影响更加显现。中长期逻辑:1)行业政策进一步推动小企业被收购兼并/逐步退出,龙头公司份额长期提升;2)随着一致性评价开展,通过一致性评价的药品质量理论上处于同一水平,对药品尤其是普药和普通专科仿制药营销要求&必要性下降,中长期来看,商业公司有望承担更多的销售职能(类似于美国),以获取更强的议价能力,提升毛利率。目前A股流通板块上市公司18年估值处于12-20倍区间,大部分在15倍左右,估值足够低。

    柳药股份观点:优质广西商业龙头,批零一体、工商联动打开中长期成长空间

    柳药是广西医药商业龙头,市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,已与广西区内100%三级医院、90%以上二级医院建立良好的合作关系,并通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额, 更重要的是,还能助力公司药店、IVD流通、中药饮片等工业板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%增长,业务结构优化更能带来净利率提升、现金流压力减缓,是商业板块被低估和忽视的优质成长股。

    市场分歧&我们的观点

    1.市场认为柳药经营现金流为负,担心经营能否持续稳定,我们认为流通是资金密集型行业,现金流承压是公立医院零差率后行业普遍存在的问题,柳药17年现金流-3.3亿主要是由于下游医院回款账期的延长使公司应收账款大幅增长,公司已经采取增加短期借款来缓解压力。另外,公立医院回款无法收回可能性很低,整体风险可控。

    2.市场认为柳药深耕广西,存在天花板,但公司业务对应的广西市场规模每年也有10%的增速,加上市占率稳步提升,空间仍然足够大;且公司通过产业链延伸,药店、IVD流通和中药饮片等工业带来新的强劲增长点,还成立并购基金用于工业项目培育收购,中长期还有望走出广西。因此,中期不会触碰天花板。

    投资建议:深耕广西,全产业链发展,具业绩&估值吸引力,买入 !

    公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计18-20 EPS 2.00、2.50、3.04元;归母净利润5.18、6.48、7.86亿元,对应PE 16X、13X和11X,历史经营稳健优异,未来仍能保持较快增长的区域医药商业龙头,同时积极向上游工业扩张,零售药店、中药饮片板块高速发展,具备业绩和估值吸引力,一年期合理估值45~50元( 19PE18~20X),一年期空间39%~54%,维持“买入”评级。

    风险提示:经营现金流改善时间和幅度需观察。